In jüngster Zeit haben viele Mittelständler als Alternative zu einer klassischen Finanzierung über die Banken erfolgreich Anleihen an den neuen Qualitätssegmenten der Börsen emittiert. Verschlechtert sich allerdings die wirtschaftliche Lage des Emittenten oder bleibt diese hinter den Erwartungen zurück, drohen Zinszahlungen oder gar die Hauptforderung auszufallen. Das Schuldverschreibungsgesetz in seiner aktuellen Fassung (2009) eröffnet strauchelnden Unternehmen die Möglichkeit, ihre Anleihen durch Änderung der Anleihebedingungen effektiv zu restrukturieren. Im Rahmen einer Restrukturierung ist auch ein Delisting der Anleihe aus dem jeweiligen Qualitätssegment denkbar, um so vor allem die laufenden Listingkosten einzusparen.
Restrukturierung nach dem Schuldverschreibungsgesetz
Soweit Anleihen nach dem 5. August 2009 begeben und die Anwendbarkeit des Schuldverschreibungsgesetzes ausdrücklich in den Anleihebedingungen zugelassen wurde („Opt-In“), kann die Gläubigerversammlung durch Mehrheitsbeschluss die Anleihebedingungen mit Verbindlichkeit für alle Anleihegläubiger ändern. In diesem Zusammenhang sollte jedoch beachtet werden, dass vom Emittenten und mit ihm verbundenen Unternehmen gehaltene, eigene Anleihen in der Gläubigerversammlung nicht stimmberechtigt sind. Mit dieser Regelung will der Gesetzgeber verhindern, dass der Emittent seine Interessen zulasten der Anleihegläubiger durchsetzt. Es bietet sich daher an, im Vorfeld der Einberufung von Gläubigerversammlungen Großgläubiger direkt anzusprechen, um Mehrheiten sicherzustellen.
Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten
Eine Änderung der Anleihebedingungen ist oftmals Teil eines umfassenden Konzepts zur Sanierung angeschlagener Unternehmen. Das Schuldverschreibungsgesetz sieht dazu einen Katalog möglicher Maßnahmen vor, der jedoch nicht abschließend ist. Der aktuell sehr populäre Debt-Equity-Swap beispielsweise ist ausdrücklich geregelt. Der Debt-Debt-Swap hingegen, bei dem die Anleihen nicht gegen Eigenkapital, sondern gegen andere Schuldtitel getauscht werden, ist, obwohl nicht gesetzlich geregelt, gleichwohl möglich. Das Gesetz sieht bei derartigen Beschlüssen, welche die Anleihebedingungen „wesentlich“ ändern, eine qualifizierte Mehrheit von mindestens 75% der an der Gläubigerversammlung teilnehmenden Stimmrechte vor. Wesentlich sollen insbesondere die gesetzlich vorgesehenen Beschlussgegenstände sein. Praktisch dürfte für Maßnahmen zur Restrukturierung von Anleihen stets eine qualifizierte Mehrheit erforderlich sein.
Die ausdrückliche Zustimmung des Emittenten zu Beschlüssen der Gläubigerversammlung ist immer erforderlich, auch wenn der Emittent, wie es in der Praxis regelmäßig der Fall sein dürfte, selbst Initiator der Restrukturierungsmaßnahme ist.
Der Beschluss der Gläubigerversammlung führt zunächst „nur“ zu einer Änderung der Anleihebedingungen. Die tatsächliche Umsetzung erfolgt nach den jeweils einschlägigen Vorschriften; so sind bei einem Debt-Equity-Swap auch alle aktienrechtlichen Bestimmungen über die Durchführung einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen einzuhalten. Die Zustimmung der Hauptversammlung ist erforderlich, wenn genehmigtes Kapital nicht in ausreichendem Maße vorhanden ist oder der Bezugsrechtsauschluss beim genehmigten Kapital so eng gefasst ist, dass er die Einlage von Forderungen nicht umfasst.
Gläubigerversammlung: Vorbereitung und Durchführung
Die Vorbereitung und Durchführung der Gläubigerversammlung ist stark an das sehr förmliche Verfahren der aktienrechtlichen Hauptversammlung angelehnt und daher ebenso „fehleranfällig“. Die Regelungen zum Verfahren der Gläubigerversammlung gehen teilweise sogar über die aktienrechtlichen Regelungen zur Hauptversammlung hinaus. Insbesondere bestimmt das Schuldverschreibungsgesetz, dass eine Gläubigerversammlung nur beschlussfähig ist, wenn mindestens die Hälfte der Anleihegläubiger vertreten ist. Gelingt dies etwa aufgrund hohen Streubesitzes nicht, ist eine zweite Gläubigerversammlung grundsätzlich unabhängig von der Anzahl der tatsächlich erschienenen Anleihegläubiger stets beschlussfähig, in Fällen wesentlicher Beschlüsse ist aber auch für die zweite Versammlung ein Quorum von dann 25% der Anleihegläubiger erforderlich.
Ähnlich wie bei Hauptversammlungen ist es auch bei Gläubigerversammlungen gesetzlich vorgesehen und praktisch unerlässlich, dass die Anleihegläubiger ihre Berechtigung zur Teilnahme an der Gläubigerversammlung nachweisen. Das Gesetz sieht dazu einen in Textform erstellten Nachweis des depotführenden Instituts vor. Anders als im Aktiengesetz ist jedoch der Nachweis zu einem bestimmten Stichtag nicht vorgesehen. Dem Emittenten steht es frei, in den Anleihebedingungen individuelle Bestimmungen zu Nachweisstichtag und Depotsperre festzulegen. Dazu bedarf es jedoch einer sorgfältigen Abstimmung mit der Zahlstelle. Es ist zu empfehlen, ein dem Aktienrecht vergleichbares Verfahren zum Nachweis der Berechtigung unter Einbeziehung der Zahlstelle und der jeweiligen Depotbanken zu wählen.
Den Vorsitz in der Gläubigerversammlung führt kraft Gesetzes der Einberufende, also regelmäßig der Vorstand oder Geschäftsführer des Emittenten. In der Praxis findet sich auch die Wahl des Versammlungsleiters als erster Tagesordnungspunkt der Agenda. Dies führt zu „kopflastigen“ Versammlungen, in denen ein Großteil der Versammlung einschließlich etwaiger Generaldebatten noch durch einen vorläufigen Versammlungsleiter geleitet wird.
Beschlüsse: Umsetzung und Rechtsmittel
Ein Beschluss der Gläubigerversammlung kann ähnlich wie ein Hauptversammlungsbeschluss wegen Verletzung des Gesetzes oder der Anleihebedingungen innerhalb der Monatsfrist durch Klage angefochten werden. Ist Anfechtungsklage erhoben, darf der Beschluss bis zur endgültigen Entscheidung über die Klage nicht vollzogen werden, es sei denn das ebenfalls aus dem Aktienrecht bekannte Freigabeverfahren wird erfolgreich durchgeführt.
Im Falle einer sammelverbrieften und depotverwahrten Anleihe wird der Beschluss, soweit Beschlussgegenstand die Änderung der Anleihebedingungen ist, durch die Einreichung des Beschlusses, der schriftlichen Zustimmung des Emittenten und der Versicherung des Versammlungsleiters über die Vollziehbarkeit bei der Wertpapiersammelbank vollzogen. Ob dies dabei auch schon vor Ablauf der einmonatigen Anfechtungsfrist zulässig ist, lässt sich dem Gesetz nicht entnehmen. Praktisch hält die Clearstream Banking AG den Ablauf der Anfechtungsfrist allerdings für erforderlich, so dass ein Anleihe-Restrukturierungsprozess frühestens einen Monat nach der Gläubigerversammlung in Gang gesetzt werden kann.
Delisting von Mittelstandsanleihen
Der Bundesgerichtshof hat 2002 („Macrotron-Entscheidung“) entschieden, dass ein Delisting von Aktien aus dem Amtlichen Handel (heute Regulierter Markt) einen Beschluss der Hauptversammlung und ein Pflichtangebot (Abfindungsangebot) an die Aktionäre voraussetzt. Dieser Schutz sei geboten, da der Rückzug der Gesellschaft von der Börse die Verkehrsfähigkeit der Aktien und somit das Aktieneigentum der Aktionäre beeinträchtige. Ob diese Grundsätze auch auf ein Delisting von Anleihen aus den Qualitätssegmenten der deutschen Börsen anzuwenden sind, wurde gerichtlich bislang nicht geklärt, schien allerdings im Hinblick darauf naheliegend, dass auch börsennotierte Anleihen verkehrsfähige Wertpapiere darstellen.
Im Ergebnis ist davon auszugehen, dass ein Delisting von Mittelstandsanleihen weder ein Pflichtangebot noch etwa einen Beschluss der Gläubigerversammlung erfordert. Zum einen ist schon unsicher, wie weit ein Delisting aus den Qualitätssegmenten der deutschen Börsen im Falle von Aktien an diese für den Regulierten Markt geltenden Voraussetzungen geknüpft ist. Zum anderen ist für die Praxis seit einem Urteil des Bundesverfassungsgerichts geklärt, dass derartige Anforderungen nicht aus der verfassungsrechtlichen Eigentumsgarantie abgeleitet werden können. Damit fehlt es aber an einer Begründung, Schuldverschreibungen insofern den Aktien gleich zu stellen.
In der Praxis nehmen die Börsen ein Delisting von Mittelstandsanleihen nach den Bestimmungen ihrer jeweiligen Allgemeinen Geschäftsbedingungen vor, zumeist durch fristgebundene Kündigungserklärung. So sieht die Frankfurter Wertpapierbörse für ein Delisting von Anleihen aus dem Entry Standard eine Kündigungserklärung des Emittenten mit einer Kündigungsfrist von sechs Wochen vor, die Börse Stuttgart für das Segment BondM allerdings mit der unbestimmten Einschränkung „sofern der Schutz der Anleger einer solchen Kündigung nicht entgegensteht“. An der Börse Düsseldorf kann das Delisting aus dem mittelstandsmarkt zwar erst ein Jahr nach Aufnahme der Anleihe, jedoch ohne Kündigungsfrist erklärt werden.
Aus Gesichtspunkten des Anlegerschutzes würde es sich vor diesem Hintergrund empfehlen, ein Delisting von Mittelstandsanleihen in den Anleihebedingungen ausdrücklich für unzulässig zu erklären oder an besondere inhaltliche oder verfahrensmäßige Voraussetzungen zu knüpfen.
Dieser Artikel ist erschienen in der Sonderausgabe Kapitalmarktrecht des GoingPublic Magazins.
