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Die Wirtschaft befindet sich im Wandel. Insbesondere die Digitalisierung und der zunehmende Fokus auf nachhaltiges Wirtschaften stellen Unternehmen vor große Herausforderungen. Mehr denn je sind Unternehmen gefordert, die eigenen Kernkompetenzen kritisch zu hinterfragen und ihre Geschäftsmodelle neu auszurichten. Als Teil dieses Prozesses stehen Unternehmen vermehrt vor der Frage, ob sie sich von Teilbereichen trennen müssen, da diese z.B. nicht mehr in das eigene Geschäftsportfolio passen oder da unabhängige und agile Teileinheiten besser auf Disruptionen reagieren können als ein großer Mischkonzern.
Auch an den Kapitalmärkten zeigt sich, dass große, breit aufgestellte Mischkonzerne teils weniger wert sind, als ihre Geschäftsbereiche es einzeln wären. Als aktuelles Beispiel dieser Separationsüberlegungen sei hier der Spin-off von Siemens Energy genannt. Auch das infolge der COVID-19-Pandemie aktuell angespannte wirtschaftliche Umfeld führt dazu, dass einige Unternehmen Teileinheiten verkaufen, um zusätzliche Liquidität zu generieren. Dieser Beitrag knüpft an die Analysen zweier kürzlich veröffentlichter empirischer Studien an und fasst die Kernergebnisse zusammen. Beide Studien haben gemein, dass jeweils Börsengänge von Carve-outs aus bestehenden Konzernen untersucht wurden.
In der ersten (internationalen) Studie wurden 45 Kapitalmarkttransaktionen aus den letzten fünf Jahren untersucht. Der Fokus der Studie liegt dabei auf den Motiven, der Ausgestaltung und den anhand der Börsenkursentwicklung ableitbaren Erfolgsfaktoren von etwaigen Transaktionen. In der zweiten (nationalen) Studie wurden insgesamt 21 Transaktionen mit Listing in Deutschland analysiert. Im Gegensatz zur internationalen Studie geht es hier um die Besonderheiten im Rahmen der Rechnungslegung; so wurden die in den Börsenprospekt einbezogenen kombinierten bzw. Carve-out-Abschlüsse nach bestimmten Ausgestaltungsmerkmalen ausgewertet.
Beide Studien liefern so wertvolle Hinweise für Unternehmen, die einen Carve-out in Erwägung ziehen oder vielleicht schon einen Schritt weiter sind und sich mit der konkreten Ausgestaltung der Trennung und deren Abbildung in der Rechnungslegung auseinandersetzen.
Analyse von Carve-out-Transaktionen unter Performance-Gesichtspunkten
Carve-out-Transaktionen sind komplex und zeitaufwendig. Daher ist es wichtig zu verstehen, welche Faktoren zu wirklich erfolgreichen Transaktionen beitragen können. Um diese Fragestellung zu beantworten, hat KPMG in Zusammenarbeit mit The Edge Consulting Group insgesamt 45 am Kapitalmarkt stattgefundene Carve-outs in sieben Ländern im Zeitraum von 2015 bis März 2020 genauer analysiert und u.a. folgende Erkenntnisse herausgearbeitet:
Die Aktienkursentwicklung von Carve-out-Unternehmen ist insgesamt vorteilhaft.
Das Ziel, durch die Gründung eines unabhängigen Unternehmens mit eigenen Zielen den Shareholder Value zu maximieren, scheint in vielen Fällen erreichbar zu sein. Die meisten Carve-out-Unternehmen übertreffen in ihrer Performance vergleichbare Indizes (siehe Abb. 1 und 2). 
Interessant ist hierbei die Differenzierung zwischen Carve-outs von Teileinheiten mit und ohne Beherrschungsverlust des übergeordneten Konzerns. Die empirische Studie zeigt, dass die Aktienkursentwicklung insbesondere in jenen Fällen vorteilhaft ist, bei denen der übergeordnete Konzern die Beherrschung aufgibt. Dies könnte darin begründet liegen, dass ein tatsächlich entkoppelter, unabhängiger Konzern ohne die (dominierende) Einflussnahme des ehemaligen Mutterkonzerns noch konsequenter eine strategische Neuausrichtung forcieren kann. Daneben scheinen auch der Abschluss von lang laufenden Transitional Service Agreements und ein angemessener Leverage (definiert als Nettoverschuldung geteilt durch EBITDA; in unserer Analyse belief sich das typische Leverage-Profil auf unter zwei) Treiber für eine positive Aktienkursentwicklung zu sein.
Carve-out-Prozesse sind zeitintensiv und erfordern eine vorausschauende Planung. Transitional Service Agreements (TSAs) spielen dabei eine entscheidende Rolle.
TSAs können verschiedenste Bereiche abdecken. Insbesondere administrative Aufgaben wie z.B. IT, HR, Finance und Accounting werden häufig durch TSAs abgedeckt. Es scheint ein positiver Zusammenhang zwischen der Laufzeit von TSAs und der Performance des Carve-out-Unternehmens zu bestehen. Das liegt vor allem daran, dass TSAs zu einem reibungslosen Übergang im Rahmen der Entkopplung beitragen können. Allerdings ist entscheidend, dass alle relevanten Parameter und Konditionen eindeutig definiert und konkretisiert werden, um zukünftige Konflikte zwischen den beiden Parteien zu vermeiden (siehe Abb. 3 und 4).
Ausgewählte Ergebnisse der Analyse von Carve-out-Transaktionen im Hinblick auf Aspekte der Rechnungslegung
Im Rahmen von Carve-out-Aktivitäten werden i.d.R. wirtschaftliche Teileinheiten aus einem Konzern herausgelöst, die in der Vergangenheit nicht als rechtlicher Teilkonzern strukturiert waren. Das EU-Prospektrecht verlangt bei Börsengängen, dass historische Finanzinformationen nach IFRS der letzten drei Jahre in den Wertpapierprospekt aufzunehmen sind. In Ermangelung historischer Teilkonzernstrukturen ist es daher vielfach erforderlich, sogenannte kombinierte bzw. Carveout- Abschlüsse nach IFRS aufzustellen. Die IFRS enthalten jedoch keine konkreten Regelungen zur Aufstellung von kombinierten und Carve-out-Abschlüssen, sodass hier Gestaltungs- und Ermessensspielräume bestehen.
Eine viel diskutierte Frage besteht darin, mit welchen Werten die einzelnen Vermögenswerte und Schulden im kombinierten bzw. Carve-out-Abschluss anzusetzen sind. Sofern ein übergeordneter Konzernabschluss nach IFRS existiert, wird in der Praxis vielfach auf die Buchwertbasis im übergeordneten Konzernabschluss abgestellt (sogenannter Top-Down Approach). Umstritten ist jedoch, inwieweit hierbei die Effekte aus übergeordneten Unternehmenserwerben berücksichtigt werden dürfen, also ob auch Top-Level Goodwills und PPA-Adjustments anteilig angesetzt werden dürfen. In der Praxis haben sich hierbei zwei Ansätze herausgebildet: zum einen die sogenannte Extraction Method, wonach auch Effekte aus übergeordneten Erwerben anteilig nach wirtschaftlichen Kriterien dem Carveout-Abschluss zuzurechnen sind; zum anderen der sogenannte IFRS-1-Ansatz1, wonach der Ansatz von Effekten aus übergeordneten Erwerben strikt verboten ist. Gemäß unserer empirischen Studie haben sieben der 21 Unternehmen die Extraction Method angewendet, während die anderen 14 Unternehmen IFRS 1 angewendet haben. Die relativ hohe Anzahl an IFRS 1-Anwendern ist aber auch damit zu begründen, dass in Ermangelung eines übergeordneten Konzernabschlusses in sieben Fällen eine Anwendung der Extraction Method überhaupt gar nicht möglich war. Nach Bereinigung dieser Fälle liegen beide Varianten also gleichauf. Mit dem noch nicht in der Stichprobe enthaltenen Spinoff von Siemens Energy kippt das Verhältnis zugunsten der Extraction Method.
Ein weiteres i.d.R. intensiv diskutiertes Thema ist die aufgrund des bevorstehenden Listings verpflichtend nach IFRS in den Abschluss aufzunehmende Segmentberichterstattung. Der herausgeschnittene Geschäftsbereich stellt nicht selten selbst ein einzelnes berichtspflichtiges Segment im übergeordneten Konzernabschluss dar. Im kombinierten bzw. Carve-out-Abschluss stellt sich nun die Frage, ob – und wenn ja: wie – dieses Segment weiter untergliedert wird. Dies ist insbesondere dann schwierig, wenn in Bezug auf die Teileinheit noch kein entsprechendes Steuerungssystem implementiert wurde, da eine IFRS-Segmentberichterstattung an die tatsächliche Ist-Steuerung durch den oder die Hauptentscheidungsträger (i.d.R. der Vorstand) knüpft. In sechs von 21 Fällen wurde entweder keine Segmentberichterstattung in den Abschluss aufgenommen oder die Gesamtunternehmung wurde als ein Segment dargestellt. Wenn mehrere Segmente gezeigt wurden, wurden diese in den meisten Fällen (zehn von 21) produktgruppenorientiert definiert (siehe Abb. 5).
Neben der Art der Segmentierung ist auch ein Blick auf die jeweils angegebene Ergebnisgröße interessant: Nach IFRS ist für jedes Segment die intern zur Steuerung und Ressourcenallokation verwendete Ergebnisgröße anzugeben. Somit ist die Segmentberichterstattung typischerweise die einzige Stelle in einem IFRS-Abschluss, an der interne Steuerungskennzahlen, die nicht in den IFRS definiert sind, anzugeben sind. Die empirische Auswertung zeigt, dass sich bei der Wahl der Ergebnisgröße zumindest bezogen auf die Stichprobe ein heterogenes Bild zeichnet. Weitere in der Studie untersuchte Themen betreffen Angaben zum Ergebnis je Aktie, die Bilanzierung von Ertragsteuern, den Eigenkapitalausweis im ersten konsolidierten Konzernabschluss sowie den Ausweis von Kaufpreiszahlungen in der Kapitalflussrechnung.
Zusammenfassung
Die Motive für einen Carve-out können vielschichtig sein. Die Empirie zeigt, dass sich durch einen Carve-out positive Wertentwicklungen realisieren lassen. Den Entscheidungsträgern muss bewusst sein, dass ein Carve-out-Projekt komplex und zeitaufwendig ist – zum einen aufgrund der notwendigen operativen Entkopplung und der Notwendigkeit von Zwischenlösungen, z.B. in Form von TSAs; zum anderen aufgrund der Notwendigkeit, belastbare historische Finanzinformationen nach IFRS zu erstellen. Aufgrund von Interdependenzen und der inhärenten Komplexität von Carve-out-Transaktionen ist ein umfassendes Project Management Office erforderlich, das die verschiedenen Prozesse steuert, überwacht und managt. Carve-out-Prozesse sind zeitintensiv und erfordern eine vorausschauende Planung: Unsere empirische Analyse hat ergeben, dass die durchschnittliche Dauer für ein Carve-out-Projekt ca. zwölf Monate beträgt.
Über die Autoren:
Ralf Pfennig als Partner und Dennis Bröcker als Manager beraten und begleiten als Mitglieder der Capital-Markets-Advisory-Gruppe von KPMG IPOs, Carve-outs, Kapitalerhöhungen sowie Bondemissionen. Im Rahmen von Kapitalmarkttransaktionen beraten sie Unternehmen insbesondere im Kontext der Vorbereitung auf einen Börsengang, zu regulatorischen Aspekten sowie zu prospektspezifischen Finanzinformationen.
Autor/Autorin
Ralf Pfennig