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Look and see her, how she sparkles, it’s the last unicorn, I’m alive: Glaubt man America, braucht es lediglich ein Einhorn, um sich neu geboren zu fühlen. Die schlechte Nachricht: Das gemeine Einhorn ist eher selten. Die gute Nachricht: Ausgerechnet in der deutschen Start-up-Landschaft tummeln sich einige der possierlichen Tierchen. Unternehmen wandeln sich zum Unicorn, sobald sie schon vor dem Gang an die Öffentlichkeit via Börsennotiz mit mehr als 1 Mrd. EUR bewertet werden. Einmal Einhorn, sollte ein Start-up bestimmte Erwartungen erfüllen: Wachstum, Skalierung, Internationalisierung. Das erfordert mutige Schritte – zum Beispiel den an den Kapitalmarkt. Nun war 2020 ein mehr als maues Jahr an Deutschlands Börsen. 2021 wird offenbar alles anders: Zahlreiche Unicorns stehen in den IPO-Startlöchern – so munkelt man. Was ist dran an den IPO-Gerüchten um N26, Personio und Co.? Und ist das Einhorn überhaupt gut beraten, in Deutschland sein IPO zu wagen?
Das Münchner Start-up Personio hat Anfang des Jahres eine Finanzierung über 125 Mio. USD abgeschlossen. Der Anbieter von HR-Software ist nach der Series-D-Runde 1,7 Mrd. USD wert – und damit Deutschlands jüngstes Einhorn. Mitgründer und CEO Hanno Renner ist damit plötzlich mit der Frage konfrontiert, die auch all den anderen Managern der Unicorn-Herde gestellt wird: Folgt als Nächstes der Schritt an die Börse?
2020: 222 Börsengänge in den USA, nur sechs in Deutschland
Das Jahr 2020 war kein gutes IPO-Jahr in Deutschland. Gerade einmal sechs Börsengänge gab es, das Emissionsvolumen lag knapp über 1 Mrd. EUR – eine magere Ausbeute. Natürlich ist die geringe Zahl der Börsengänge auch auf die Coronakrise zurückzuführen. Viele Unternehmen haben den Schritt an den Kapitalmarkt auf Zeiten stabilerer Wirtschafts- und Kapitalmarktlage verschoben. Einige mussten ihr Going Public komplett abblasen, weil die Pandemie ihr Geschäftsmodell massiv beeinträchtigt. Unbestreitbar bleibt aber auch: Weltweit haben sich die Aktienmärkte längst erholt und sind, völlig entgegen der allgemeinen aktuellen Wirtschaftslage, auf wahre Höhenflüge gegangen. Rekord um Rekord wurde erreicht. Unbestreitbar bleibt ebenso: International hat die schnelle Erholung der Börsen zu einer Aufholjagd in Sachen IPOs geführt. Im dritten und vierten Quartal verzeichneten Nasdaq und Co. zahlreiche Börsengänge. In den USA stieg die Zahl der Neuemissionen 2020 gar um 32% auf 222.
In Deutschland hingegen: Wegducken. Die Unternehmen, die ihre IPO-Pläne angesichts von Corona in den Schubladen verschwinden ließen, hatten offenbar versäumt, diese zeitnah wieder hervorzukramen. Umso größer ist jetzt die Erwartungshaltung für 2021 – kaum ein Experte, der sich nicht zu den wahrscheinlichsten IPO-Kandidaten äußert, kaum ein Medienhaus, das sich nicht um das entscheidende Statement des CEOs bemüht. Auch dem GoingPublic Magazin gegenüber hieß es aus Insiderkreisen vermehrt: „Es kommt eine Welle auf uns zu.“
Venture Capital als Alternative zum Kapitalmarkt
Nachgefragt also bei Renner, dem Personio-Gründer. „Unser Ziel war es immer, die führende HR-Plattform für kleine und mittelständische Unternehmen in Europa zu werden“, erklärt er. „Dieses Ziel wollen wir als unabhängiges Unternehmen verfolgen und damit ist ein Börsengang irgendwann ein logischer Schritt.“ Doch Renner relativiert diese Aussage direkt: „Gleichzeitig sind wir für die nächsten Jahre sehr gut finanziert und werden somit sicher noch eine Weile als Private Company wachsen.“ Wachstum ist in Deutschland nicht mehr ausschließlich über den Kapitalmarkt möglich – die Venture-Capital- und Private-Equity-Szene ist gediehen. Die Gesellschaften investieren längerfristig und setzen ihre Beteiligungen nicht dem Druck des schnellen Exits bei entsprechender Liquidität aus. Daher entscheiden zunehmend mehr Unternehmensgründer wie Renner, ihre Firmen länger privat zu halten.
ABOUT YOU beispielsweise zählt seit Jahren zu den heiß gehandelten IPO-Kandidaten – passiert ist bisher nichts. Auf Anfrage wollte sich der Online-Modehändler nicht zu den IPO-Gerüchten äußern. Auch hier allerdings erklärte ein informierter Experte gegenüber dem GoingPublic Magazin: „Da ist etwas im Machen, das kommt noch in diesem Jahr.“ Auch N26 ist gut finanziert. Die Onlinebank hat in den vergangenen Jahren in mehreren Finanzierungsrunden rund 800 Mio. USD eingesammelt und wird mit 3,5 Mrd. USD bewertet. Über das IPO wird seit einiger Zeit spekuliert. Das war es aber bisher auch: Spekulation. Ende Januar wurde dann bekannt, dass N26 Dr. Jan Kemper als CFO verpflichtet. Der Manager war von 2010 bis 2017 bei Zalando und hat die Onlineplattform 2014 an die Börse geführt – da liegt auf der Hand, dass er auch das Banking-Start-up auf ein IPO vorbereiten soll. Auf Nachfrage erklärt das Unternehmen allerdings lediglich, dass man sich aus Kapazitätsgründen aktuell nicht äußern könne. In der Pressemitteilung zu Kempers Berufung als CFO lässt sich N26-Mitgründer Maximilian Tayenthal aber auch mit folgenden Worten zu dem neuen Manager im Team zitieren: „Seine Erfahrungen in der Skalierung von Start-ups zu börsennotierten Unternehmen sind für unsere zukünftigen Pläne von großer Bedeutung.“ Das wiederum klingt dann doch sehr nach dem, was ohnehin alle vermuten.
Ähnlich wenig mitteilsam wie N26 sind auch die IPO-Kandidaten, die nicht aus der Start-up-Unicorn-Herde stammen – vor allem SUSE und SYNLAB. Für eine Stellungnahme rund um die Börsengerüchte sind die Unternehmen nicht zu erreichen – genauso wie Vantage Towers, die Funkturmsparte von Vodafone, deren IPO noch im Frühjahr erwartet wird. Der Softwareanbieter SUSE hat trotz Corona im vergangenen Jahr ein zweistelliges Wachstum hingelegt, das Unternehmen ist in der Hand der Beteiligungsgesellschaft EQT. Auch der Mehrheitseigner äußert sich auf Anfrage nicht zu seinen vermeintlichen Plänen. SYNLAB wiederum gehört dem Private-Equity-Haus Cinven. Auch hier stehen bereits länger Börsenpläne im Raum. Zu erreichen sind diese Firmen indes nicht. Das IPO von Vodafones Funkturmsparte wiederum gilt als sicher. Der Börsengang könnte einen Erlös von 4 Mrd. USD bringen, Vantage Towers wird mit 20 Mrd. USD bewertet – ein Statement zu den Plänen ist nicht zu bekommen.
Renner sieht in der verdächtigen Stille der Firmen einen Beleg für nahende IPOs und weit fortgeschrittene Pläne: „Die Kurse und Multiples sind auf absoluten Höchstwerten und die meisten IPOs der zweiten Jahreshälfte 2020 waren sehr erfolgreich“, erklärt er. „Ich gehe davon aus, dass viele Unternehmen, die ohnehin über ein IPO nachgedacht haben, dieses Fenster nutzen wollen.“
Auch Dr. Marc Feiler, Geschäftsführer der Börse München, geht davon aus, dass 2021 ein „deutlich besseres“ IPO-Jahr für Deutschland wird: „Die Pipeline ist gut gefüllt.“ Dennoch warnt Feiler vor zu hohen Erwartungen. Im internationalen Vergleich werde die Bundesrepublik kaum zur Spitzengruppe der IPO-Nationen aufschließen. „Wir haben da ein wenig Nachholbedarf.“ Das sieht Holger Clemens Hinz, Leiter des Bereichs Corporate Finance bei der Quirin Privatbank, ähnlich: „Insbesondere Deutschland ist nie wirklich ein Aktienland gewesen. Wir haben hierzulande eine mangelnde Aktienkultur.“ Andreas Kinsky, Partner bei der international tätigen Finanzberatung Cowen, schlägt in dieselbe Kerbe: Er sieht vor allem in mangelnder Kapitalmarktkultur und zögerlichen Investoren die Probleme der deutschen IPO-Landschaft.
Drei Experten – eine Meinung. Liegt es also gar nicht an der Motivation der Unicorns und anderer Unternehmen, dass die IPOs an deutschen Börsen sich an zehn Fingern abzählen lassen? Vielmehr scheinen des Übels Ursachen aufseiten der Administration und bei den hiesigen Investoren zu liegen. Bei genauerem Hinsehen zeigt sich, dass mehrere Gegebenheiten zusammenspielen und eine groß angelegte Kapitalmarktfreude ausbremsen:
Fremdkapital bleibt Mittel der Wahl
Eine auf Zahlen der Deutschen Börse basierende Auswertung der Börse München zeigt, dass hierzulande 76% der Unternehmensfinanzierungen über Banken laufen. Fremdkapital ist noch immer das Mittel der Wahl. Nur 24% der Kapitalrunden sind nicht bankenfinanziert. In den USA ist es umgekehrt. Hinz: „Unternehmen hatten es historisch nicht nötig, den Kapitalmarkt in Anspruch zu nehmen. Die Bankenfinanzierung reichte aus. Mit der fortschreitenden Regulierung der Banken in Europa wird das aber nicht mehr so sein.“
Das betont auch Feiler: „Die Bankenfinanzierung hierzulande funktioniert.“ Dass das allerdings unbedingt eine positive Sache ist, bleibt zweifelhaft. Feiler macht klar, dass eine beinahe ausschließliche Bankenfinanzierung eben auch ein Klumpenrisiko schaffe. „Die Realwirtschaft hängt sehr stark von der Gesundheit des Bankensektors ab.“ Nicht umsonst habe man in der jüngsten Finanzkrise die Geldhäuser mit höchster Prio rität gestützt: „Bei einem Kollaps der Banken würden eben auch viele Unternehmen den Bach runtergehen.“ Allein: Fremdkapital der Banken – das ist
eine Finanzierungsform, die vor allem der Mittelstand nutzt. Dieses Argument erklärt noch nicht, warum Start-ups nicht an die hiesigen Börsen drängen. Hierfür führen die Experten andere Gründe an.
Zum einen das eingangs erwähnte, bessere Venture-Capital- und Private-Equity- Umfeld. Die Zahl der Eigenkapitalgeber hat sich erhöht, die Fondsgrößen steigen und auch die Haltedauer der Beteiligungen nimmt zu. Steht schließlich der Exit an, streben Private-Equity-Gesellschaften für die Start-ups in ihrer Hand nicht zuerst an den Kapitalmarkt. Dazu Feiler: „Häufig steigen die Investoren nicht über das IPO aus, sondern über einen Trade Sale.“ Eine weitere beliebte Option ist das Weiterreichen einer Firma an den nächsten, noch größeren Eigenkapitalgeber. Damit nähmen dann aber eben auch diese Geldgeber das anfänglich sicherlich größte Wachstumspotenzial der Unternehmen mit, nicht der Anleger am Aktienmarkt. „Das kann man bedauern.