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Mit dem Listing Act wird sich die Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Verfahren ab 5. Juni 2026 ändern. Ergänzend soll es einen delegierten Rechtsakt mit Leitlinien und einer nicht abschließenden Liste an Beispielen zeitlich gestreckter Verfahren und den jeweiligen Veröffentlichungszeitpunkten geben; die European Securities and Markets Authority (ESMA) hat am 12. Dezember 2024 ein Konsultationspapier für solche technischen Empfehlungen veröffentlicht. Von Dr. Anne de Boer, Heuking
Im Ergebnis werden das Vorliegen von Insiderinformation bei Zwischenschritten und deren Veröffentlichung entkoppelt. Für normale Insiderinformationen besteht keine Veränderung: Eine solche Insiderinformation ist zu veröffentlichen, sobald deren Eintritt überwiegend wahrscheinlich ist und kein wirksamer Aufschub-Beschluss vorliegt.
Entkopplung von Insiderinformationen und Veröffentlichung bei „Zwischenschritten“
Die Grundregeln für Zwischenschritte als Insiderinformationen werden wie folgt sein:
- Grundsätzlich gibt es für (reine) Zwischenschritte keine Veröffentlichungspflicht mehr und es ist kein Aufschub-Beschluss eines Organs des Emittenten notwendig. Die Veröffentlichungspflicht tritt mit Eintritt des finalen Ereignisses ein.
- Allerdings gelten die Insiderhandelsverbote weiter. Ebenso sind Insiderlisten zu führen.
- Die Veröffentlichungspflicht für Zwischenschritte lebt jedoch auf, wenn die Vertraulichkeit nicht mehr gewährleistet ist. Dies gilt auch bei Gerüchten.
Wichtig wird damit die Abgrenzung, ob ein Sachverhalt einen Zwischenschritt oder ein finales Ereignis darstellt. Zudem ist unklar, ob es bei zeitlich gestreckten Verfahren nur auf den Eintritt des finalen Ereignisses ankommt oder eine Veröffentlichungspflicht besteht, wenn – unabhängig vom finalen Ereignis – der Eintritt des Endereignisses überwiegend wahrscheinlich ist. Vorsorglich kann dann weiterhin ein Aufschub-Beschluss in Bezug auf das Endereignis ratsam sein.
Nach Erwägungsgrund 67 zur Anpassung von Art. 17 MAR wird ein finales Ereignis wie folgt definiert: … Informationen im Zusammenhang mit einem bestimmten Umstand oder einem bestimmten Ereignis, der bzw. das in dem zeitlich gestreckten Vorgang herbeigeführt werden soll oder hervorgebracht wird (finales Ereignis)… Nach der Konsultation der ESMA soll ein zeitlich gestrecktes Verfahren dementsprechend … eine Reihe von mehreren zeitlich verteilten Aktionen oder Schritten, die durchgeführt werden müssen, um ein vorab definiertes Ziel oder Ergebnis zu erreichen… sein.
Die ESMA schlägt in ihrer Konsultation eine grundsätzliche Kategorisierung von zeitlich gestreckten Verfahren wie folgt vor und stellt diese zur Diskussion:
| Involvierte Parteien | Zeitpunkt der Veröffentlichung |
| Emittent allein | Entscheidung des Leitungsorgans und zwar unabhängig von der Zustimmung von weiteren Gremien wie des Aufsichtsrats oder Gesellschaftern (sofern die Entscheidung des Aufsichtsrats abgewartet werden soll, müssten die Voraussetzungen eines Aufschub-Beschlusses vorliegen und ein solcher gefasst werden) |
| Emittent und Dritter | Nachdem die zuständige Stelle sowohl des Emittenten als auch der relevanten Gegenpartei sich zum Abschluss des Prozesses verpflichtet hat, auch wenn eine andere Stelle des Emittenten ihre endgültige Zustimmung erteilen muss.
Bei außerordentlichen Transaktionen: Annahme der entsprechenden Entscheidung durch die Leitungsorgane der beiden Parteien. Bei allen anderen Vereinbarungen: wenn beide Parteien durch die Vereinbarung gebunden sind. |
| Öffentliche Behörde gegenüber dem Emittenten | Übermittlung der behördlichen Entscheidung |
| Emittent betreibt Verfahren bei öffentlicher Behörde selbst | Antragstellung
Übermittlung der behördlichen Entscheidung |
Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) kritisiert hier zurecht, dass Gesellschaften mit dualistischen Organstrukturen (wie überwiegend in Deutschland) schlechter gestellt werden und für diese damit keine Entlastung erfolgt: Wenn für die Veröffentlichung die Entscheidung des Aufsichtsrats abgewartet werden soll, ist nämlich weiterhin ein Aufschub-Beschluss notwendig.
Zudem hat die ESMA eine nicht abschließende Liste finaler Ereignisse und deren Zeitpunkt des Eintritts für die Veröffentlichung vorgeschlagen. Hier einige Beispiele, wobei die Liste der ESMA wesentlich länger ist:
M&A Transaktionen: nachdem die zuständigen Organe aller beteiligten Unternehmen die Entscheidung getroffen haben, den Vertrag zu unterzeichnen, sobald die Kernbedingungen vereinbart wurden, auch wenn ein anderes Organ des Emittenten möglicherweise seine endgültige Zustimmung erteilen muss. Das DAI regt an, auf die Unterzeichnung des Vertrags abzustellen. Sofern die Entscheidung des Aufsichtsrats abgewartet werden soll, wäre andernfalls ein Aufschubbeschluss notwendig.
Finanzberichte und Prognosen: nachdem die Finanzergebnisse von der zuständigen Stelle formell bestätigt oder genehmigt wurden, auch wenn eine andere Stelle des Emittenten möglicherweise noch ihre endgültige Zustimmung geben muss. Dies dürfte tatsächlich zu einer Entlastung führen.
Hier ist gesondert zu prüfen, ob einzelne Finanzkennzahlen Insiderinformationen darstellen können.
Ausschüttung oder Anpassung der Dividendenpolitik: nachdem das zuständige Organ die Entscheidung getroffen hat, den Aktionären eine Dividendenausschüttung oder eine Änderung der Dividendenpolitik vorzuschlagen.
Gewinnwarnungen und Gewinnerhöhungen stuft die ESMA als finale Ereignisse und nicht als zeitlich gestreckte Verfahren ein. Somit wäre eine sofortige Veröffentlichung oder ein Aufschub-Beschluss notwendig. Das DAI vertritt die Ansicht, dass auch bei Gewinnwarnungen und Gewinnerhöhungen in der Regel Zusammenhänge unterschiedlicher Zahlen bestehen und intensive Prüfungen erforderlich sind, so dass zeitlich gestreckte Ereignisse vorliegen. Daher sollte es wie bei Finanzberichten auf die finale Bewertung und Entscheidung ankommen, so dass auch hier erst mit der Entscheidung des zuständigen Organs bzw. Organen eine Veröffentlichungspflicht vorliegen sollte.
Aufschub oder Aussetzung von Zins- oder Tilgungszahlungen: nachdem das zuständige Organ die Entscheidung getroffen hat, die Zahlungen aufzuschieben oder auszusetzen, auch wenn ein anderes Organ des Emittenten seine Zustimmung geben muss.
Bei behördlichen Verfahren auf Initiative des Emittenten stellt das DAI in Frage, dass die Antragstellung ein gesondertes finales Ereignis ist und schlägt eine Veröffentlichungspflicht erst mit der Entscheidung vor.
Kein Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung
Sofern ein Aufschub-Beschluss erfolgen soll, darf diese nach der neuen Gesetzesfassung nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder einer anderen Art der Kommunikation sein. Nach dem Wortlaut kommt es auf die letzte öffentliche Äußerung an. Sollte diese unklar sein, möchte die ESMA auf weitere Veröffentlichungen zurückgreifen.
Die Anmerkungen zu Konsultation der ESMA konnten bis Mitte Februar 2025 eingereicht werden. Bis Ende April 2025 sollen die Auswertungen vorliegen.
Fazit
Für Unternehmen bleibt spannend, welche Anpassungen die Konsultation der ESMA noch mit sich bringen und wie die finale Fassung der Leitlinien aussehen wird. Ebenso wird interessant, inwieweit die neuen Regelungen und auch Leitlinien zu mehr Rechtssicherheit und wirklich geringerem Aufwand führen werden – vor allem bei dualistischen Organstrukturen wie der Aktiengesellschaft.
Autor/Autorin
Dr. Anne de Boer
Dr. Anne de Boer, LL.M. (RSA) ist seit 2002 als Anwältin zugelassen und seit 2015 für Heukingam Standort in Stuttgart tätig. Ihre Schwerpunkte liegen im Bereich Gesellschaftsrecht sowie im Bank- und Kapitalmarktrecht. Sie berät Mandanten erfolgreich bei Unternehmensfinanzierungen und in M&A-Transaktionen.
