Eine Initiative von Kapitalmarkt Plattform GoingPublic Börse – Finanzierung – Wachstum Finanzierung – Nachfolge – Vermögen www.goingpublic.de www.unternehmeredition.de 7. Jahrgang Weitere Informationen zum Thema finden Sie unter: www.goingpublic.de www.unternehmeredition.de September 2024 Special M&A Insurance M&A Insurance Grundlagen – Praxis – Trends Grundlagen – Praxis – Trends M&A Trends 2025 Spürbare Erholung erwartet Markt voller Innovationskraft Die W&I-Story geht weiter Synthetische Deckung Option auch bei Distressed M&A? Was Inanspruchnahmen verraten Lehren für Jahresabschlussgarantien m er Foru m Vorabversion zu m Frankfurt, 2. Septe m ber 2024 5. M & A Insurance Su m

Editorial Stefan Preuß, Redaktionsleiter „M&A Insurance“ Mysterien eines Marktes Liebe Leserinnen und Leser, Versicherungsmathematik wird durchaus als sperrig und nicht so leicht zu begreifen wahr genommen. Die Berechnungen gelten als ebenso ausgefeilt wie kompliziert. Niemand würde behaupten, Versi- cherungen verstünden ihr Geschäft zwischen Risi- ken, Wahrscheinlichkeiten und Mathematik nicht. Gleichzeitig lässt sich aber erahnen, ohne exakte Zahlen zu kennen, dass eine Prämie in Höhe von 0,95% für ein umfängliches Produkt wie eine Transaktionsversicherung angesichts steigender Claims nicht auskömmlich ist. In Nordamerika lagen die Prämien für W&I-Policen, die dort R&W genannt werden – Representations & Warranties –, über Jahre bei etwa 4%. Zuletzt sind sie auf bis zu 2,25% gesunken. Zugleich betonen die Versicherer, dass dieses Preisniveau nicht nachhaltig sei. Auch wenn sich die Policen nicht eins zu eins vergleichen lassen (siehe dazu auch den Artikel von Dr. Marco Niehaus, Acquinex): Diese Diskrepanz zeigt die Besonderheit der Null vor dem Komma hierzulande. Ist es tatsächlich der ausschlaggebende Grund, dass sich schlicht zu viele Policenanbieter um zu wenige zu versichernde Deals streiten? Schließlich ist ja kein Unternehmen gezwungen, eine Police auszustellen, wenn die Prämie nicht im Verhältnis zum erwarteten Risiko steht. Fast alle der von uns befragten Marktteilnehmer erklären sich die Situation mit einem Überangebot auf der Anbieterseite. Durch den steten Zustrom neuer Anbieter werde die Situation durch den Kampf um Marktanteile zusätzlich verschärft. Die tatsächlichen Gründe der Situation bleiben bei aller Expertise Spekulation – ebenso wie Einschätzungen über den weiteren Gang der Dinge. Wir wollen uns allerdings nicht von den Mysterien eines Marktes zu sehr fesseln lassen, sondern vielmehr den Blick darauf richten, welche neuen Entwicklungen zu beobachten, welche Feinheiten zu beachten und welche Hilfe- stellungen zu geben möglich sind. Der Markt, so viel steht fest, ist in den vergan- genen Jahren spürbar gewachsen. Neue Studien, die weit über Claims hinaus zahlreiche Aspekte von Transaktionsversicherungen beleuchten, unterlegen die bisherigen Einschätzungen zu Häufigkeit, Dealgröße, Branchen etc. mit harten Fakten. Möglich wurde dies, weil 16 in Europa tätige Versicherer anonymisierte Daten zur Verfügung stellten. Empirisch belegt ist nun, dass in Europa bei praktisch allen Deals über 1 Mrd. EUR W&I- Policen zum Einsatz kommen und gleichzeitig je geringerer Dealgröße ziemlich proportional weni- ger Policen abgeschlossen werden. Als Besucher des 5. M&A Insurance Summer Forum halten Sie als Erste die aktuelle Ausgabe – bereits den 7. Jahrgang – in Händen. Erneut geben führen- de Experten interessante Einblicke zu Transak- tionsversicherungen und erfüllen so unsere M&A Insurance-Initiative mit Leben. Als Wissensver- mittler in die Unternehmen und Informations-Hub für die M&A- und Private- Equity-Welt ist es unser Anspruch, neue Trends früh zu erkennen und entsprechend aufzubereiten. Das setzen wir als Kapital marktplattform zeitgemäß über unterschied- liche Medien um. Fühlen Sie sich bitte jederzeit eingeladen, auf der Homepage www.goingpublic.de, unserem Linked In-Kanal (https://bit.ly/gpli) oder natürlich während unserer Veranstaltungen (https://goingpublic.events) stets Informationen zu den neuesten Trends zu erhalten. Wir sind sicher, dass die Referenten Sie mit einer Fülle relevanter Informationen und vielen Anregun- gen versorgen werden. Beim Networking ergibt sich sicherlich die Möglichkeit, das eine oder ande- re Thema zu vertiefen. Sollten Sie Lob und Kritik an diesem Heft oder der Plattform anbringen oder gar konkrete Verbesserungsvorschläge unterbreiten wollen, freuen wir uns über Feedback. Abschließend gilt unser Dank den Partnern, ohne deren Unterstützung weder das Heft, noch die kontinuierliche Information auf der Plattform oder das M&A Insurance Summer Forum in Frank- furt/Main möglich wären. Das Team von Unternehmeredition und GoingPublic wünscht Ihnen erkenntnisreiche Lektüre. Mit den besten Grüßen Stefan Preuß, Redaktionsleiter „M&A Insurance“ Special „M&A Insurance 2024“ 3

42 Finanzaspekte bei der Gestal­ tung der W&I­Vereinbarung Eine umfassende Betrachtung aus Käufer- und Verkäufersicht Irina Novikova, Gulnara Kalm­ bach, Susanne Kind, Deloitte 44 Was Inanspruchnahmen verraten Lehren für Jahresabschluss- garantien Eva­Maria Barbosa, Dr. Andreas Börner, Dr. Sven Förster, Adriaan Louw, Clyde & Co Service 46 Who is who in M&A Insurance? Partner im Portrait 51 Impressum 26 Programm „5. M&A Insurance Summer Forum“, 2. September, Frankfurt Inhalt Am Anfang jeder Transaktion stehen eine disproportionale Informationslage und die unterschiedlichen Interessen Verkäufers sowie des potenziellen Käufers. Irina Novikova (Foto), Gulnara Kalm bach und Susanne Kind erläu- tern, worauf bereits beim Kaufvertrag im Hinblick auf die spätere Geltend- machung von Claims geachtet werden sollte. S. 42–43 ANZEIGE

Titelstory cherungen ist grundsätzlich branchenun- abhängig. Während sie bei Immobilien und Infrastruktur am weitesten verbreitet sind, zeigen die Daten im gesamten Unter- suchungszeitraum auch eine erhebliche Zunahme in als von Versicherern risikorei- cher wahrgenommenen und regulierten Branchen wie Gesundheitswesen, Pharma- zie und Finanzdienstleistungen. Eine starke Zunahme diagnostiziert die Studie in den Sektoren Bildungsdienstleistungen, Glücks- spiel, Lebensmittelherstellung, Marketing und Telekommunikation (siehe Abb. 2). Claims erreichen signifikante Höhen Bei den Claims war bislang die Aon-Studie das Maß der Dinge. Der Konzern hat das Instrumentarium weiterentwickelt und neben den selbst vermittelten Policen auch Daten von 14 Versicherern eingeholt. Im Ergebnis weisen die Aon-Policen höhere Claimsraten auf als jene der Versicherer – wofür Aon einstweilen keine zwingende Erklärung, dafür eine Vermutung hat. Demnach laufen die allgemeinen Garantien innerhalb von zwei bis drei Jahren nach Abschluss ab, für Steuergarantien gelten allerdings längere Zeiträume. Aon ging davon aus, „dass wir wahrscheinlich die meisten Ansprüche gegen Policen gesehen haben, die 2019 oder früher abgeschlos- sen wurden. Etwas unerwartet sahen wir im Jahr 2023 eine beträchtliche Anzahl von Ansprüchen gegen Policen aus den Jahren 2018 und 2019.“ 20% der Policen aus dem Jahr 2018 sind demnach betroffen und 18% der Policen aus 2019. Verstöße gegen Steuergarantien bei W&I-Policen seien in EMEA häufig, und die Daten deuten darauf hin, dass diese Probleme nicht immer in den ersten beiden Jahren nach der Transaktion auftauchen, oft erst später geltend gemacht würden und dann eben noch nicht verfristet seien. Die Auswertung der Policen der Ver- sicherer ergibt in Summe eine deutlich geringere Claimsquote, wenngleich die Zahlen ebenfalls nicht eindeutig zu interpretieren sind. So liegt die Quote für 2018 mit 13% um 7 Prozentpunkte und für 2019 mit 14% um 4 Prozentpunkte unter den Aon-Policen, in den Jahren 2020 und 2021 allerdings gering fügig höher. Im Durchschnitt wurde laut Aon für 15% der zwischen 2017 und 2023 ausge- stellten EMEA-Policen mindestens eine Schadenmeldung abgegeben. Bis heute haben die Versicherer mehr als 120 Mio. Abb. 1: Primary Policies placed 2023 * 486 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 1,862 2,157 1,286 1,432 1,405 948 586 *JANUARY - JUNE Quelle: HWF „Market Claims Study 2016–2023“ Abb. 2: W&I Policies placed by Sector REAL ESTATE TECH & MEDIA OTHER 22.89% 14.82% 13.40% MANUFACTURING & INDUSTRIALS FINANCIAL SERVICES 12.14% 8.54% ENERGY & INFRASTRUCTURE 12.94% HEALTHCARE & PROFESSIONAL RETAIL PHARMACEUTICALS SERVICES 3.03% 7.04% 5.20% Quelle: HWF „Market Claims Study 2016–2023“ USD an Aon-Kunden für W&I- und Steuer- ansprüche in EMEA gezahlt. Die häufigs- ten Arten von Verstößen in EMEA sind nach wie vor Steuern, Jahresabschlüsse, Rechtsstreitigkeiten und die Einhaltung von Gesetzen. Verstöße gegen Jahres- abschlüsse sind erneut der größte Verlust- treiber. Neben Jahresabschlüssen verur- sachen wesentliche Verträge, Rechtsstrei- tigkeiten, Grundlagen und die Einhaltung von Gesetzen Verluste, die ihre entspre- chende Schadenhäufigkeit übersteigen. Im Jahr 2023 meldeten Aon-Kunden in der EMEA-Region 48 Ansprüche für W&I- Policen. „Es wird interessant sein, die Schadenmeldungsraten mit den M&A- Marktfaktoren zu vergleichen, die beim Abschluss von Policen eine Rolle spielen, um festzustellen, ob es eine Korrelation oder einen möglichen Kausalzusammen- hang gibt“, schreiben die Studienmacher. Angesichts der hohen Nachfrage nach W&I 2021 habe das schnelllebige Geschäftsumfeld möglicherweise zu we- niger sorgfältigen Prüfungen geführt. HWF kommt in der Siebenjahres betrach- tung auf 11,32% der im Berichtszeitraum abgeschlossenen Policen mit Schaden- meldung. Klar sei, dass die Schadens mel- dungen in späteren aktiven Jahren im Laufe der Zeit zunehmen werden, insbe- sondere für 2020/2021 angesichts der hohen M&A-Volumina, die während und unmittelbar nach der Coronapandemie zu verzeichnen waren. Insgesamt haben nach HWF-Daten 5,48% der im Berichts- zeitraum abgeschlossenen Policen zu bezahlten Schadensfällen geführt. Selbst wenn man die besonders hohen Zahlen für 2018/2019 ausschließe, sinke diese Zahlungsrate lediglich auf immer noch bedeutende 4,05%. Nimmt man Zahlen aus den USA als Vorboten, wird die Zahl der Claims und der ausbezahlten Entschädigungen hier- zulande weiter steigen. Die Kunden des Versicherungsmaklers Marsh in Nord- amerika meldeten 240 Transaktionsrisiko- ansprüche im Jahr 2023, was einem Anstieg der neuen Ansprüche um 30% gegenüber 2022 entspricht. Gleichzeitig seien die Tarife für die Policen ab Februar Special „M&A Insurance 2024“ 7

Kapitalmarkt Plattform GoingPublic www.goingpublic.de www.unternehmeredition.de Finanzierung – Nachfolge – Vermögen Finanzierung – Nachfolge – Vermögen DANKE* *) Das Special „M&A Insurance 2024“ entstand mit freundlicher Unterstützung von

Underwritern verantwort lich sein, das sich auf Garantie- und Entschädigungs-, Steuer- und Eventualhaftungsprodukte in Rechts- räumen außerhalb Nordamerikas kon- zentriert“, teilte Chubb mit. Chubb unterhält eine Hauptniederlassung in Zürich, sodass der Eintritt in den DACH- Markt naheliegt. Dass bestehende Versicherungsunter- nehmen ihr Portfolio um Transaktions- versicherungen erweitern und neue MGAs gegründet und finanziert werden, deutet darauf hin, dass der Markt ungeachtet der aktuell niedrigen Prämien prinzipiell als attraktiv angesehen wird. Einerseits, weil weiteres Wachstum absehbar ist. Wäh- Abb. 3: Frequency W&I Insurance SECTOR BANKING & FINANCE HOTELS & LEISURE ENERGY & CLIMATE CHANGE CONSUMER PRODUCTS TECHNOLOGY, MEDIA & COMMUNICATIONS INFRASTRUCTURE & PROJECTS LIFE SCIENCES & HEALTHCARE REAL ESTATE INDUSTRY BUSINESS (OTHER SERVICES) CMS AVERAGE 100% = all evaluated transactions of the respective sector Quelle: CMS European M&A Study 2024 Titelstory 2011–2022 2022 2023 3% 12% 13% 9% 15% 1% 6% 22% 11% 8% 6% 13% 23% 8% 16% 1% 8% 15% 8% 3% 13% 16% 5% 7% 14% 15% 18% 7% 9% 10% 8% 7% 16% rend nach Einschätzung von Aon und Marsh etwa 40% aller Transaktionen in den USA mit entsprechenden Policen abgesichert werden, liegt der Anteil in Europa noch deutlich darunter. CMS kommt auf eine Gesamtquote von 16% für 2023, wobei der Anteil der Transaktionen bei hohen Volumina deutlich steigt. Doch der Marktverlauf sei nicht immer einheit- lich. „2023 waren Technologie, Medien und Kommunikation die Branchen, die W&I-Versicherungen am häufigsten ab- schlossen. Die Daten zeigen erhebliche Abweichungen zwischen den Branchen. Es gab überraschende Rückgänge bei den W&I-Versicherungspolicen, die für Trans- aktionen in den Bereichen Hotels und Freizeit sowie Immobilien abgeschlossen wurden, was dem Marktkonsens zu wider- sprechen scheint, dass W&I-Versiche- rungen bei solchen Transaktionen Stan- dard sind“, stellt CMS fest. Fazit In gewisser Weise hat der Markt für W&I- Policen im bisherigen Jahresverlauf über- rascht, denn obwohl die Deal frequenz wieder angezogen und zugleich die Nachfrage nach Transaktionsver sicherungen weiter zuge- nommen hat, verharren die Prämien auf niedrigem Niveau. Vieles deutet darauf hin, dass derzeit Marktanteile und Geschäfts- beziehungen aufgebaut und dafür Kompro- misse bei der Marge in Kauf genommen werden. Diese Phase kann durchaus noch länger anhalten, insbesondere wenn weite- re Player auf dem euro päischen Markt – der im Gegensatz zu den USA deutlich mehr Wachstumspotenzial aufweist – aktiv werden. ■ ANZEIGE Fakt ist, dass die Prämien und Selbstbehalte noch nie so niedrig waren wie im Moment, trotz er- weiterter Deckungen für weniger Prämie. Niki Demirbilek, Gründerin und CEO des MGA Amaniki BankM AG · Baseler Straße 10 · 60329 Frankfurt Kontakt: Dirk Blumhoff Tel. 069 7191838-0 · info@bankm.de · bankm.de Das Hausbankprinzip für den Kapitalmarkt.

nisierung und die allgemeine Energie- wende werden Unternehmen dazu v eranlassen, umweltfreundliche Tech- nologien und Kernkompetenzen zu erwerben. Fusionen und Übernahmen sind zunehmend ein wichtiges Manage- mentinstrument, um das eigene ESG- Profil zu verbessern. Angesichts dieses breiten Spektrums an Motivationen sind Fusionen und Über- nahmen Teil des strategischen Instrumen- tariums eines jeden CEO geworden. Füh- rungskräfte erkennen, dass anorganische Wachstumsstrategien oft der beste Weg sind, um nachhaltige Wachstumsambi- tionen zu sichern und Transformationsziele zu erreichen. In nahezu allen Branchen werden Fusi- onen und Übernahmen stattfinden, wobei der Anteil konjunkturunabhängiger Bran- chen weiter zulasten der zyklischen Indus- triesektoren zunehmen wird. Überdurch- schnittliche M&A-Aktivitäten sehen wir in den Bereichen Software, künstliche Intelli- genz, Digitalisierung, Infrastruktur, erneu- erbare Energien, Technologie, Medizin- technik und Gesundheitswesen. Eine Sonderkonjunktur bei M&A erwarten wir zudem im zunehmend unter Druck gerate- nen Einzelhandel und in der schwächeln- den Automobilzuliefererindustrie. Gerade in diesen Sektoren bieten sich Chancen durch Distressed M&A, Turnarounds oder Restrukturierungen. Eine sich abschwä- chende Entwicklung sehen wir hingegen im Maschinen- und Anlagenbau sowie im Chemiesektor. Anteil von Cross-Border-Deals weiterhin auf hohem Niveau Wir gehen davon aus, dass der Anteil grenzüberschreitender Deals 2024 mit etwa 70% weiterhin auf hohem Niveau blei- ben wird. Wie in den Vorjahren werden In nahezu allen Branchen werden Fusionen und Übernahmen stattfinden. hierbei Ausländer mehr Unternehmen in Deutschland akquirieren als umgekehrt. Wichtigste Käufer- und Target-Nation für deutsche Unternehmen sind mit großem Abstand ganz klar die USA, gefolgt von Großbritannien und Frankreich. Die aktuell hohen Kaufpreise dürften aufgrund der abnehmenden Gewinn- dynamik vieler Unternehmen unter Druck geraten. Und schließlich erwarten wir, dass ein Großteil der Transaktionen im s ogenannten Mid-Cap-Segment statt- finden wird, während große Elefanten- hochzeiten im zweistelligen Milliarden- bereich wie die jüngste Übernahme der im DAX notierten Covestro AG durch die staatliche Abu Dhabi National Oil Compa- ny aus Saudi-Arabien die Ausnahme darstellen werden. TREIBER FÜR DEN DEUTSCHEN M&A-MARKT u Zwang zu kritischer Größe auf globaler Ebene u Digitalisierung als kritischer Wettbewerbsfaktor u Unternehmensverkauf aus der Not heraus u Überprüfung Konzernportfolios und Corporate Carve-outs u Hohe Börsenkurse zwingen Konzerne zu Akquisitionen u Aktionärsaktivismus und ESG zwingen Konzerne zu Divestments u Reduzierung der Abhängigkeiten von China u Sicherung von Lieferketten u Zurückhaltendes Konsumverhalten u Anhaltender Anlagedruck bei Private Equity Hintergrund ZEHN THESEN ZUM DEUTSCHEN M&A-MARKT 2025 1. Anzahl Deals mit deutschen Targets etwa 20% höher als im Vorjahr 2. Mid-Cap-Segment deutlich aktiver als Large-Cap-Segment (Deals > 1 Mrd. EUR) 3. Strategische Käufer setzen sich in der Regel gegen Finanzinvestoren durch 4. Bewertungsmultiplikatoren bleiben weiterhin unter den Höchstständen 2021 und 2022 5. Stark unterschiedliche Transaktionsdynamik nach Branchen 6. USA weiterhin wichtigste Käufer- und Target-Nation für deutsche Firmen 7. Corporate Divestments bei DAX- und MDAX-Konzernen nehmen zu 8. Haltedauer von Private-Equity-Beteiligungen nimmt weiter zu 9. KI und ESG spielen bei M&A-Prozessen und -entscheidungen eine immer wichtigere Rolle 10. W&I-Versicherungen werden bei mittelgroßen Deals ab 100 Mio. EUR zum Standardtool Was bedeutet dieser Ausblick auf den M&A-Markt für die deutsche W&I-Versi- cherungsindustrie? Im aktuellen heraus- fordernden Marktumfeld setzen sich Gewährleistungsversicherungen nicht nur bei Finanzinvestoren, sondern gerade auch bei Konzernen und bei Mittelstandsdeals weiter vermehrt durch. Für mittelgroße Transaktionen ab einem Unternehmens- wert von 100 Mio. EUR sind W&I-Versiche- rungen ein bewährtes Standardtool gewor- den, um die früher üblichen anwaltlichen Verhandlungsschlachten zu Garantien und Haftungen stark zu verkürzen, die Risiken des Verkäufers zu minimieren und gleich- zeitig Bürgschaften und Sicherheitsein- behalte überflüssig zu machen, da der Käufer mit dem W&I-Versicherer einen finanzkräftigen Schuldner hat. Bei den zahlreichen Verkaufsprozessen, die wir als Lincoln International begleiten, initiieren wir zusammen mit der begleitenden Anwalts- kanzlei verkäuferseitig eine W&I-Lösung, um potenziellen Käufern eine Gewährleis- tungsversicherung zu erleichtern und den Gesamtprozess zu beschleunigen. Fazit Aufgrund des bisherigen „Transaktions- staus“ erwarten wir bei mittelgroßen M&A-Transaktionen eine um rund 20% höhere Transaktionsaktivität als im Jahr 2024. Unsere Dealpipeline sowie die zahl- reichen Gespräche mit Großunterneh- men, Finanzinvestoren, Familiengesell- schaftern und finanzierenden Banken bestätigen diesen Ausblick. Im Ergebnis erwarten wir daher für das Jahr 2025 ins- gesamt rund 2.000 M&A-Transaktionen mit deutscher Beteiligung. Dies bedeutet auch eine wachsende Zahl von W&I- Lösungen; W&I-Versicherungen werden bei mittelgroßen Deals ab 100 Mio. EUR zum Standardtool. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 13

1 Warranty & lndemnity Versicherung Profitieren Sie von unserer Erfahrung aus mehr als 200 Transaktionen in Deutschland in den letzten 2 Jahren. Bei jeder M&A-Transaktion möchte der Verkäufer den vollen Erlös erhalten und seine Haftung weitest­ gehend begrenzen, während der Käufer eine möglichst umfassende Haftung des Verkäufers anstrebt. Die Warranty & lndemnity Versicherung von AIG bietet dem Verkäufer eine Reduzierung seiner Haftung aus Verletzung von vertraglichen Garantien und dem Käufer eine höhere und längere Absicherung als im Kaufvertrag vereinbart. Kontaktieren Sie uns bei Interesse! Gunnar Harlacher gu n na r.ha rlacher@aig.com Oder erfahren Sie mehr unter www.aig.de AIG ist der Marketingname für das weltweite Versicherungsgeschäft der American International Group, lnc., das Sach- und Unfallversicherungen, Lebensversicherungen, Altersvorsorgeprodukte und allgemeine Versicherungsprodukte umfasst. Weitere Informationen finden Sie auf unserer Webseite unter www.aig.com. Risikoträger der Versicherung ist die AIG Europe SA, Direktion für Deutschland, Neue Mainzer Straße 46 - 50, 60311 Frankfurt. Der Deckungsumfang der Versicherung unterliegt den Allgemeinen Bedingungen der Police.

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Garantiekatalog einem marktüblichen Standard entspricht, wird die W&I-Versi- cherung hier (unter Berücksichtigung der Standardausschlüsse) vollumfänglichen Versicherungsschutz anbieten können. Eine konkrete Kommentierung der einzel- nen Garantien wird voraussichtlich in einer Fortsetzung dieses Beitrags er folgen. De minimis/Schwellenwert Das Kaufvertragsmuster geht von einer Begrenzung der Verkäuferhaftung durch einen De-minimis-Betrag sowie einen Schwellenwert aus (Ziffer 14.1). 14.1 Dem Käufer stehen Ansprüche aus den Geschäftsgarantien aus diesem Vertrag nur zu, wenn und soweit (i) jeder einzelne Anspruch einen Betrag von EUR [___] (in Worten: Euro [___]) („De­Minimis­Betrag“) übersteigt und (ii) der Gesamtbetrag aller dieser Einzelansprüche gemäß lit. (i) einen Betrag von EUR [___] (in Worten: Euro [___]) übersteigt („Schwellenwert“). 14.2 Bei Überschreitung des Schwellen­ werts ist der Käufer berechtigt, nur den überschießenden Betrag (Frei­ betrag) zu verlangen. Bei einer käuferseitigen W&I-Police wer- den durch Regelungen zur De-minimis- Grenze und dem Selbstbehalt vergleich- bare Regelungen erfolgen. Die Beträge stehen im Ermessen des Versicherers, ein erfahrener Makler wird im Rahmen der Ausschreibung die attraktivsten Konditionen abfragen. Für Titelgarantien z.B. kann dies ganz entfallen (s.o.) und so den Käufer im Vergleich zu den Regelungen im Kaufvertrag besserstellen. Ohne die Implementierung einer W&I-Versicherung sind strenge Zero- Liability-Haftungsbegrenzungen bei kleinen und mittelgroßen Transaktionen unüblich. Der Regelungsvorschlag in Ziffer 13.2 bezüg- lich einer Haftungsobergrenze für Geschäfts- garantien wird mit einem Bereich zwischen 10% und 40% des Kaufpreises kommentiert. 13.2 Die Gesamthaftung der Verkäufer in Bezug auf Ansprüche aus den Ge­ schäftsgarantien ist auf EUR [___] (in Worten: Euro [___]) beschränkt. 2) Lüttringhaus/Korch, Transaktionsversicherungen, § 7 Rn. 100 mit Formulierungsvorschlag. 3) Hensel/Namislo, BB 2018, 1475, 1480. Beim Einsatz einer W&I-Versicherung fin- det sich an dieser Stelle eine angepasste Regelung, die die reduzierte Verkäuferhaftung auf oftmals einen symbolischen Euro, ver- bunden mit dem Verweis, dass sich der Käufer bezüglich aller über diesen Betrag hinausgehende Ansprüche ausschließlich an seine Versicherung zu wenden hat, zum Ausdruck bringt. An die Stelle der Verkäu- ferhaftung tritt dann die Versicherungs- summe, die vom Versicherungsnehmer frei wählbar ist. Alternativ könnte hier eine Übernahme der im Versicherungsvertrag zunächst käuferseitig zu tragenden Selbstbeteili- gung durch die Verkäufer im Schadenfall festgelegt werden. Schadendefinition Die Schadendefinition des Vertragsmus- ters lautet wie folgt: 16.1 Für alle Garantieansprüche gelten die gesetzlichen Grundsätze der Schadensberechnung, der Schadens­ minderung und des Vorteilsaus­ gleichs nach §§ 249 ff BGB, soweit in diesem Vertrag nicht abweichend geregelt. Die Definition folgt den gesetzlichen Regelungen der §§ 249 ff. BGB; sie umfasst somit auch mittelbare Schäden sowie ent- gangenen Gewinn. Viele, aber nicht alle W&I-Versicherer können dieser Definition folgen. Teilweise wird hier eine Begrenzung auf „reasonably foreseeable“ gefordert. Verjährungsfristen Das Vertragsmuster gibt die Festlegung der Verjährungsfristen in die Hände der Beteiligten und kommentiert, dass für Titelgarantien häufig vier bis sieben Jahre sowie für operative Garantien häufig zwölf bis 36 Monate vereinbart werden. Diese Fristen können in einer W&I-Police auf sieben bis zehn Jahre für Titelgarantien bzw. 36 Monate für operative Garantien erweitert werden. Bring-down-Mechanismus Es ist nicht unüblich, dass ein Verkäufer dem Käufer die Richtigkeit und den unver- änderten Bestand von zum Unterzeich- nungstag abgegebenen (Fundamental-) Garantien zum Zeitpunkt des Vollzugs der Transaktion bestätigen muss; dies wird als „Bring-down“ bezeichnet. Das Ver- Praxis tragsmuster enthält einen solchen Mecha- nismus nicht. W&I-Versicherungen sind grundsätzlich bereit, auf der Basis dieser Offenlegung auch die zum Vollzug abge- gebenen Garantien in die Deckung einzu- beziehen2. Beispielhaft kann eine solche Bring-down-Klausel wie folgt formuliert werden: „Wir, die Verkäufer, bestätigen hiermit, dass wir zum Zeitpunkt des Vollzugs keine positive Kenntnis von Umständen oder Sachverhalten haben, die zu einer Verletzung der in Ziffer [x] genannten Zusicherungen und Gewähr- leistungen der Verkäufer oder zu einem Anspruch aus der in Ziffer [y] abgege- benen allgemeinen Steuerfreistellung führen würden.“ Die Versicherung von Transaktionsrisiken, allen voran die Warranty-&-Indemnity- Versicherung, ist bereits seit Jahren etabliert. Neben ihrem Bestreben nach einem „Clean Exit“ als Treiber dieser Entwicklung haben viele weitere Marktteilnehmer sowohl auf Ver- käufer- als auch auf Käuferseite erkannt, dass sich durch einen solchen Risiko- transfer zusätzliche strategische Optionen in den Verhandlungen eröffnen können3. In den vergangenen Jahren konnten zunehmend kleinere Transaktionen auch zu attraktiven Prämien und Kosten versichert werden. Darüber hinaus gibt es erste Produkte, welche ausschließlich auf Risiko fragebögen basieren, keine Due Diligence erfordern und so dem Verkäufer eine schnelle und einfache Möglichkeit bieten, sich gegen eine Inanspruchnahme aus dem Unternehmenskaufvertrag ab- zusichern. Finanzinvestoren und Fazit Dem Musterkaufvertrag kann durch wenige Anpassungen ein W&I-Haftungskonzept zugrunde gelegt werden. Die weitgehende Übernahme der im Vertragsmuster beabsichtigten Regelungsgehalte ermög- licht eine weiterhin ausgewogene Risiko- verteilung; teilweise wird der Käufer unter der W&I-Police sogar vorteilhaftere Regelungen vereinbaren können. Bedenkt man, dass die Prämiensätze von W&I- Versicherungen derzeit bei unter 1% liegen, bietet sich eine kostengünstige und schnell verfügbare Option, diese im Einzelfall oft zeit- und kostenintensiv ver- handelten Themen vom Tisch zu nehmen und so den Trans aktionsprozess weiter zu beschleunigen. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 23

m o c . e b o d a . k c o t s – r e m m u s _ t u o b a _ g n o S © : o t o F Herausforderungen vollsynthe- tischer W&I-Versicherungen Eine solche vollsynthetische Versiche- rungslösung ist jedoch mit einigen Heraus- forderungen verbunden. Der Versicherer/ MGA stellt bei einer vollsynthetischen W&I-Versicherung grundsätzlich keine geringeren Anforderungen an die Mitwir- kung der Transaktionsparteien als bei einer traditionellen W&I-Versicherung. Insbesondere wird vom Käufer erwartet, dass er eine marktübliche und möglichst umfassende Due Diligence durchführt. Dabei wird der Käufer jedoch häufig mit zusätzlichen Schwierigkeiten konfrontiert. Die Due Diligence kann immer nur so gut durchgeführt werden, wie es Umfang und Qualität der vom Insolvenzverwalter (Ver- käufer) zur Verfügung gestellten Informa- tionen zulassen. Häufig sind jedoch die dem Insolvenzverwalter zur Verfügung stehenden Informationen erheblich limi- tierter und der für die Due Diligence zur Verfügung stehende Zeitraum erheblich kürzer als bei vergleichbaren Transaktio- nen außerhalb der Insolvenz. Diese Limi- tationen wirken sich spiegelbildlich auf Umfang und Qualität der verkäuferseitig offengelegten Informationen und käufer- seitigen Due Diligence aus. Hinzu kommt, dass es bei einem vollsynthetischen Garantiekatalog keine „natürliche“ Gegenseite gibt, die gegen die Garantieforderungen des Käufers verhan- delt. Selbst wenn die Haftung des Verkäu- fers auf den symbolischen Betrag von 1 EUR beschränkt ist, wird er regelmäßig aus Sorge vor einer möglichen Arglist- haftung versuchen, zumindest punktuell gegen die Garantieforderungen des Käu- fers zu verhandeln, und nicht sämtliche Garantieforderungen des Käufers akzep- tieren. Ein vollsynthetischer Garantie- katalog entspringt dagegen im Ausgangs- punkt häufig allein der maximalen Ideal- vorstellung des Käufers und ist dem- entsprechend in der Regel besonders umfangreich und hart bzw. objektiv (d.h. ohne die üblichen „Weichmacher“, ins- besondere Verkäuferwissens- und We- sentlichkeitsvorbehalte). Darüber hinaus führt die Insolvenz zu besonderen Umständen, die bei der Bewertung des materiellen Risikos durch die Versicherung bzw. den MGA zu berücksichtigen sind. Einerseits erfolgt der Verkauf eines insolventen Unternehmens in der Regel im Rahmen eines Asset Dals (Verkauf der Einzelwirtschaftsgüter). Dies hat zunächst zur Folge, dass etwaige historische Risi- ken (insbesondere Produkt-/Dienstleis- tungshaftung und Risiken aus (drohen- den) Rechtsstreitigkeiten) – von besonde- ren Ausnahmefällen abgesehen – nicht übertragen und damit auch nicht mitver- sichert werden. Dies gilt jedoch nicht in Bezug auf Tochtergesellschaften und deren historische Risiken, soweit auch Geschäftsanteile an Tochtergesellschaften zu den vom Käufer übernommenen Assets zählen. Die Transaktionsstruktur als Asset Deal führt allerdings auch dazu, dass für die Übertragung bestimmter Ver- mögensgegenstände teilweise die Zustim- mung von Dritten erforderlich ist. Insbe- sondere bedarf die Übernahme bestehen- der Vertragsverhältnisse (z.B. Kunden- und Lieferantenverträge) der Zustimmung des Vertragspartners. Darüber ist bei insolventen Gesellschaften üblicherweise der Großteil der Vermögensgegenstände mit Kreditsicherungsrechten belastet ist, sodass diesbezüglich die Zustimmung der Sicherungsnehmer eingeholt werden muss. Hierbei gilt es zu beachten, dass das (kom- merzielle) Risiko dieser Zustimmungen nicht (ungewollt) durch die W&I-Versiche- rung übernommen wird. Andererseits führt die Insolvenz der Zielgesellschaft aber auch dazu, dass bestimmte Risiken ggf. anders bewertet und genauer geprüft werden müssen. Beispielsweise kann es in einem solchen Szenario nahe liegen, dass andere Grup- pengesellschaften ebenfalls von der Insol- venz bedroht oder womöglich sogar bereits insolvenzreif sind, sodass eine verstärkte Prüfung und eine Einschrän- kung oder ggf. sogar ein Ausschluss der üblicherweise unproblematisch mitversi- cherten Insolvenzgarantien geboten sein kann. Eine weitere Herausforderung ist, dass der Wirtschaftsprüfer bei Unterneh- Trends men in der Krise häufig die Erteilung eines (uneingeschränkten) Bestätigungsvermerks versagt, sodass es an einem aktuellen, geprüften und testierten Jahresabschluss als Anknüpfungspunkt für die Bilanz- garantie fehlt. Konsequenzen für die Versicherungspolice Insbesondere bei Distressed-M&A-Deals sehen sich Versicherer/MGAs häufig mit einer großen Diskrepanz zwischen der Qualität der Due Diligence und dem Umfang des Garantiekatalogs konfron- tiert. Hier gilt es im Einzelfall sorgfältig zu prüfen und die bestehenden Risiken (kom- merziell) mit Augenmaß einzuwerten. Jedoch sollte dabei nicht aus den Augen verloren werden, dass im Vergleich zu einer W&I-Versicherung bei Distressed M&A ein gesteigertes Risiko besteht. Dieses gesteigerte Risiko im Vergleich zu einer traditionellen W&I- Versicherung zu einer höheren Versiche- rungsprämie und geringeren Insbesondere wird Deckungsumfang. häufig eine deutlich höhere Anzahl an Versicherungsausschlüssen (Specific Ex- clusions) angezeigt sein. einem führt Fazit Vollsynthetische W&I-Versicherungslösun- gen können einen wertvollen Beitrag zur Risikoabsicherung beim Kauf eines Unter- nehmens aus der Insolvenz leisten und dem Käufer einen gewissen Komfort und ggf. im Auktionsprozess einen Vorteil gegenüber Mitbietern verschaffen. Sie sind zwar mit einigen Herausforderungen verbunden und der Versicherungsschutz wird trotz einer höheren Prämie in der Regel hinter demjenigen einer traditio- nellen W&I-Versicherung zurückbleiben. Wenn Insolvenzverwalter und Käufer jedoch bereit und in der Lage sind, aus- reichend Ressourcen in die Informations- beschaffungs-, Due-Diligence- und Dis- closure-Prozesse zu investieren, dann bestehen gute Chancen und werden sie regelmäßig in der Lage sein, einen adäqua- ten Versicherungsschutz zu erlangen. Dies gilt umso mehr im aktuellen Markt- umfeld, in dem W&I-Versicherungen nach wie vor zu sehr versicherungsnehmer- freundlichen Konditionen angeboten wer- den und weiter Risikoappetit der Versiche- rer/MGAs auch jenseits der traditionellen W&I-Kernmarktbereiche herrscht. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 25

2018–2024: Special „M&A Insurance“ Alle E-Magazine: www.bit.ly/gp-emag Eine Initiative von Kapitalmarkt Plattform GoingPublic www.goingpublic.de www.unternehmeredition.de Finanzierung – Nachfolge – Vermögen Das aktuelle E-Magazin: https://bit.ly/gpmai24 m o c . e b o d a . k c o t s – a g a T © i : o o F t Erholung erwartet M&A-Dealaktivität steigt wiederMuster-Kaufvertrag Standardisierung kommt voranSynthetische Deckung Chancen bei Distressed DealsPublic M&A-Transaktionen W&I-Police bewährt sichVorabversion zum 5. M&A Insurance Summer ForumFrankfurt, 2. September 2024Eine Initiative vonFinanzierung – Nachfolge – VermögenBörse – Finanzierung – Wachstum7. JahrgangSeptember 2024Weitere Informationen zum Thema finden Sie unter:www.goingpublic.dewww.unternehmeredition.deKapitalmarkt PlattformGoingPublicwww.goingpublic.de www.unternehmeredition.deM&A InsuranceM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – TrendsGrundlagen – Praxis – Trendswww.ma-review.dewww.goingpublic.dewww.vc-magazin.deM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – TrendsNEU!W&I-PolicenAuf dem Weg zum StandardAIG-Studie 2018Große Transaktionen mit höchster SchadensfrequenzWhat’s next?Internationale Innovationen drängen auf den deutschen MarktMai 2018 GoingPublicMagazinEine Initiative vonIMPRESSIONEN vom 2. M&A Insurance SummitFrankfurt, 17. Mai 2018www.ma-review.dewww.goingpublic.dewww.vc-magazin.deM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – Trends2. Jg.M&A Markt DeutschlandWeiterhin gute AussichtenW&I-PolicenAuf dem Weg zum StandardwerkzeugClaimsSteigende Fallzahlen und neue NormalitätCross-Border-TransaktionenHerausforderungen und TrendsJuni 2019 GoingPublicMagazinEine Initiative vonIMPRESSIONEN vom 3. M&A Insurance SummitHamburg, 13. Juni 2019www.unternehmeredition.dewww.goingpublic.dewww.vc-magazin.deM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – Trends3. Jg.M&A-VersicherungVom Nischenprodukt zum Deal-EnablerCorona und ClaimsWelche Ansprüchein Frage kommenSynthetische GarantienMindeststandard durchVersicherungscharakter gegebenJoint VenturesPolice schont Verhältniszwischen beteiligten PartnernSeptember 2020 GoingPublicMagazinEine Initiative vonIMPRESSIONEN vomM&A Insurance Summer ForumFrankfurt, 14. September 2020www.goingpublic.de www.unternehmeredition.deM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – Trends4. Jg.W&I-Boom anno 2021 Steigen bald Prämien und Claims?Underwriting-ProzessAktuelle Highlights und rechtliche ProblemkreiseIP-Assets als Sicherheiten Wachsende Bedeutung in derTransaktionsfinanzierung?Synthetische GarantienThe „new normal“?August 2021Eine Initiative vonIMPRESSIONEN vom2. M&A Insurance Summer ForumFrankfurt, 30. August 2021www.goingpublic.de www.unternehmeredition.deM&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – Trends5. Jg.M&A-Markt 2022/2023 Weiterhin rege DealaktivitätM&A-Claims Mehr Schadensfälle durch zunehmende Marktunsicherheiten?Versicherung von IP-Risiken Spezielle Due Diligence erforderlichSpecific-Risk-Lösungen Zunehmende Bedeutung für die TransaktionspraxisSeptember 2022Eine Initiative vonVorabversion zum 3. M&A Insurance Summer ForumAirport Club Frankfurt, 5. September 2022M&A InsuranceSpecialGrundlagen – Praxis – TrendsM&A-Markt 2023/24 Wie tief wird die Delle?Kommunikation ist ‚Key‘ Kurze Wege führen zu besserer DeckungM&A-Claims Zwischen Unsicherheit und TransformationKünstliche Intelligenz Auswirkungen des Einsatzes auf die VersichererEine Initiative vonWeitere Informationen zum Thema finden Sie unter:www.goingpublic.dewww.unternehmeredition.dein6. JahrgangSeptember 2023www.goingpublic.de www.unternehmeredition.deImpressionen vom 4. M&A Insurance Summer Forum 4. September 2023, Frankfurt

aber das ist eine Konsequenz daraus, wie der allgemeine M&A-Markt aktuell operiert. Die Prämien bei W&I­Policen verharren auf niedrigem Niveau. Wie sieht es bei den Tax­Policen aus? Monsech: Das Niveau liegt höher, wobei regionale Unterschiede bestehen. In Deutschland z.B. sind die Finanzämter und Gerichte etwas berechenbarer, da liegen die Prämien unterhalb etwa derer in Spanien oder Italien, wo die Finanzämter etwas aggressiver und weniger vorherseh- bar sind. Insgesamt würde ich sagen, dass europäische Steuerrisiken, die wir als niedrig bewerten, eine Prämie von unge- fähr 2% bis 4% aufweisen. Die Chancen, mit solchen Prämien kompetitiv zu sein, sind im Vergleich zu anderen Versiche- rern/MGAs auch abhängig von der Höhe der Versicherungssumme. Kleinere Sum- men können viele andere Versicherer/ MGAs ins Buch nehmen, und deswegen herrscht hier deutlich mehr Konkurrenz. Bei größeren Beträgen ist es anders, da nicht alle Versicherer/MGAs die ganze Summe allein abdecken können. In solchen Fällen werden manchmal Tower gebildet, bei denen mehrere Versicherer mitmachen. Dies erfordert die Koordi- nierung mehrerer Versicherer durch den Broker, was unweigerlich zu einem lang- sameren und aufwendigeren Versiche- rungsverfahren führt. Das haben viele Kunden lieber nicht – deswegen bevorzu- gen sie einen einzigen Ansprechpartner, der die ganze Summe abdecken kann. Generell erwarten wir erst mittel- oder langfristig steigende Prämien. Dr. Eppler: Der Markt ist stark in Bewe- gung und sehr kompetitiv. Vor zehn Jah- ren gab es in Deutschland vielleicht drei Vor zehn Jahren gab es in Deutschland vielleicht drei oder vier Versicherer für Tax-Policen, vor fünf Jahren einige mehr – und nun sind es 15 oder mehr. Dr. Uwe Eppler Trends Abb. 1:­Bei­Steuer­Garantien­werden­relativ­häufig­Verstöße­angezeigt,­die­Summe­ der Zahlungen bei akzeptierten Claims ist aber sehr gering Compliance Financial Statement Undisclosed Liabilities Tax Material Contracts Employment/Labor Matters Intellectual Property Litigation Fundamental/Other Product Liability Condition of Assets Environmental 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Breach Frequency Percent of Paid Loss Quelle: AON Claims Study 2024 oder vier Versicherer für Tax-Policen, vor fünf Jahren einige mehr – und nun sind es 15 oder mehr. Das hat Auswirkungen auf die Prämien, und wir sehen, dass einige Anbie- ter durchaus sportlich Risiken einkaufen. Damit sind wir bei der Due Diligence: Prüfen Sie jedes Risiko selbst? Monsech: Unbedingt – das ist ja unsere Kernkompetenz. Alle Tax Underwriter bei Certa sind Steuerberater, Rechtsanwälte oder Taxaccountants. Dies ermöglicht uns ein gutes Verständnis des zu versichern- den Steuerrisikos, insbesondere wenn es sich auf unser eigenes Praxisland bezieht. Werden umfangreiche Analysen vor- gelegt, erfolgt dennoch ein Second Review nicht nur von uns, sondern auch von unse- ren lokalen Steuerberatern. Sie machen eine komplett neue Analyse des Steuer- risikos und bewerten selbst die tech- nische Stärke der Argumente des Steuer- pflichtigen. Dieser neue Due-Diligence-Prozess, den wir selbst durchführen, ist erfolgs- kritisch und ermöglicht es uns, ein star- kes Defense File für jeden Fall zu erstellen, mit dem wir uns für eventuelle zukünftige Claims vorbereiten. Darin stehen norma- lerweise die Dokumente der Transaktion (z.B. SPA, Verschmelzungsvertrag), Steuer- erklärungen des Steuerpflichtigen oder andere Dokumente, die wichtige Fakten über den Hintergrund des Steuerrisiko belegen. Dr. Eppler: Das ist ein wesentlicher Unter- schied zur W&I-Versicherung. Bei der W&I-Versicherung erfolgt nur ein Plausibi- litätscheck der Due Diligence des Beraters vom Versicherungsnehmer. Bei der Tax- Police hingegen wird jedes Steuerrisiko von uns auf Herz und Niere geprüft und in einem Gutachten für den Versicherer analysiert. Welche Entwicklung sehen Sie bei den Claims? Dr. Eppler: Wir haben zwischenzeitlich deutlich mehr Claims auf dem Tisch und beraten dazu sehr regelmäßig. Das Verhal- ten der Versicherungsnehmer ist noch recht unterschiedlich. Manche Versiche- rungsnehmer bzw. ihre Berater informie- ren die Versicherungen sehr ausführlich über laufende steuerliche Betriebsprüfun- gen und dann begleiten wir die von uns vertretene Versicherung sehr eng bei dem Prozess. Andere Versicherungsnehmer melden sich erst sehr spät, manchmal zu spät. Während der Betriebsprüfung die richtigen Prozedere einzuhalten erfordert einiges an Koordination und das Verständnis für die Besonderheiten der Versicherungs- policen. Die Situation ist ähnlich derjenigen, wenn ein Käufer bei einer steuerlichen Betriebsprüfung beim Target-Unterneh- men wegen der Steuerfreistellung im M&A-Vertrag den Verkäufer informieren und einbeziehen muss. Auch das erfordert einiges an Koordination, Abstimmung und das rechtzeitige Einholen von Zustimmun- gen etc. Wir vertreten zwischenzeitlich auch zahlreiche Versicherungsnehmer bei ihren Claims, weil der laufende steuerliche Berater meist wenig Kenntnis davon hat, Special „M&A Insurance 2024“ 29

From turbulence to trust Build resilience against reputational storms Let’s talk.

Auch bei Public-M&A- Transaktionen bieten W&I-Versicherungen deutliche Vorteile. verfügbare Informationen, veröffentlichte Geschäftsberichte, Ad-hoc-Mitteilungen und Analystenreports verwiesen. Vorteile der W&I-Versicherung bei Public-M&A-Transaktionen In jüngerer Zeit wurden aber auch bei Public-M&A-Transaktionen erfolgreich W&I- Versicherungen eingebunden. Dabei hat sich gezeigt, dass die Brücke, die eine W&I-Versicherung zwischen Verkäufer- interesse und Käuferinteresse bilden kann, bei Public M&A sogar noch relevan- ter ist als bei M&A-Transaktionen ohne Kapitalmarktbezug. Während der Verkäu- fer sein Haftungsrisiko aus Garantien anhand seines eigenen Wissens über die Zielgesellschaft einschätzen muss, das bei börsennotierten Gesellschaften nur beschränkt gegeben ist, basiert die Risiko- einschätzung der W&I-Versicherung in der Regel auf der Due Diligence des Käufers sowie insbesondere auf der eigenen versi- cherungsmathematischen Expertise des Versicherers. Der reduzierte Einfluss und Informationsfluss zwischen Aktionär und börsen notierter Zielgesellschaft verliert damit an Bedeutung. Ein weiterer Bereich, bei dem eine W&I- Versicherung für Public M&A wichtige Vorteile bieten kann, sind Steuerrisiken. Während bei Private M&A Steuer garan- tien/-freistellungen absoluter Standard sind, waren solche Absicherungen gegen Steuerrisiken bei Public-M&A-Transaktio- nen bisher nur schwer durchzusetzen. Auch hier galt zumeist das Argument, dass der Verkäufer als reiner Aktionär zu weit vom Unternehmen und entsprechen- den Informationen entfernt sei und er zudem nicht oder jedenfalls nicht in vollem Umfang von fehlerhaft deklarier- ten Steuern profitiert habe. Mit einer W&I- Versicherung können Steuerrisiken ohne jedes Haftungsrisiko des Verkäufers abge- sichert werden. In der Praxis erfolgt dies zwischenzeitlich außerhalb des SPA mit- tels einer synthetischen Tax-Insurance, die ausschließlich zwischen Käufer und Versicherer ohne Einbindung des Verkäu- fers abgeschlossen wird. Herausforderungen für W&I-Versiche- rung bei Public-M&A-Transaktionen Neben den Vorteilen, die eine W&I- Versicherung gerade bei Public-M&A- Transaktionen bietet, bestehen auch ein paar Herausforderungen, die bei der Vorbereitung und Durchführung der Transaktion zu beachten sind. So ist eine möglichst umfassende und professionell durchgeführte Due Diligence auf Basis eines sorgfältig bestückten Datenraums üblicherweise eine entscheidende Grund- lage für eine W&I-Versicherung. Dement- sprechend beauftragt der Versicherer in der Regel eigene Anwälte, die zumindest stichprobenartig den Inhalt des Daten- raums und die Qualität der Due Diligence Reports prüfen. Bei einer börsennotierten Zielgesellschaft stellt sich das Problem, dass – anders als bei einer GmbH oder nicht börsennotierten AG – der Vorstand bei der Herausgabe von Informationen und Unterlagen für eine Due Diligence gewissen Einschränkungen unterliegt. Der Datenraum bei einer Public-M&A-Trans- aktion enthält daher häufig keine voll- umfassende Dokumentation zur Ziel- gesellschaft, sondern beschränkt sich auf wesentliche, im Vorfeld abgestimmte Themenbereiche. Gleichwohl lässt sich erfahrungsgemäß trotzdem ein umfassen- der Garantiekatalog über eine W&I-Versi- cherung absichern. Hilfreich ist insofern, dass die Finanzinformationen bei börsen- notierten Gesellschaften regelmäßig auf einem hohen Niveau sind. Gleiches gilt meist auch für die Qualität der im Daten- raum zur Verfügung gestellten Unterlagen, da bei börsennotierten Gesellschaften zumeist ein besser organisiertes Vertrags- management sowie insbesondere eine besser aufgestellte Compliance-Abteilung existieren. Um eine umfassende Deckung der Garantien durch eine W&I-Versicherung sicherzustellen, sollten die Wechselwirkun- gen zwischen Datenraum, Due Diligence und W&I-Versicherung aber früh zeitig mit dem Versicherer abgestimmt werden. Eine W&I-Versicherung kann weiter auch Auswirkungen auf das öffentliche Übernahmeangebot haben, welches der Käufer den übrigen Aktionären regelmä- ßig unterbreiten muss. Wer mehr als 30% Trends der Aktien bzw. Stimmrechte einer bör- sennotierten Gesellschaft erwirbt, muss nach dem Wertpapiererwerbs- und Über- nahmegesetz (WpÜG) allen anderen Aktionären ein Angebot zum Kauf ihrer Aktien mindestens zum gleichen Preis unterbreiten. Das Angebot muss in einer mit der BaFin abgestimmten Angebots- unterlage erläutert werden. Aufgrund der möglichen Wechselwirkung zwischen W&I-Versicherung und Angebotsunter- lagen – unter anderem kommen Auswir- kungen auf die Höhe der Gegenleistung in Betracht – sollte das Thema frühzeitig mit der BaFin abgestimmt werden. Ein durch eine W&I-Versicherung nicht gelöstes Thema für bekannte Risiken. Werden z.B. in der Due Diligence des Käufers Risiken identifiziert, sind diese ausdrücklich vom Schutz der W&I-Police ausgenommen. Dies gilt auch bei Public-M&A-Transaktionen. Daher muss für solche Risiken trotz W&I-Versicherung das Schadensrisiko zwischen Käufer und Verkäufer aufgeteilt werden. Unter Um- ständen besteht hier aber die Möglichkeit, eine sogenannte Contingent Risk Insurance abzuschließen, die ausdrücklich bekannte Risiken absichert. ist die Haftung Fazit Die W&I-Versicherung hat sich als Instru- ment zur Risikominimierung bei Private- M&A-Transaktionen etabliert. Aber auch bei Public-M&A-Transaktionen bietet sie deutliche Vorteile. Während die Verkäufer bislang beim Verkauf einer Mehrheits- beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zumeist keine oder nur sehr eingeschränkte Garantien zur Zielgesell- schaft abgeben wollten, bietet die W&I- Versicherung die Möglichkeit, dass entsprechende Garantien auch bei Public- M&A-Transaktion in weitgehend vergleich- barem Umfang abgegeben werden und das Haftungsrisiko des Verkäufers den- noch überschaubar bleibt. Der Käufer erhält somit die Möglichkeit, sich vor unbekannten Risiken in Bezug auf das Target abzusichern. Zu beachten ist aber, dass es für W&I-Versicherungen bei Public-M&A-Transaktionen auch ein paar zusätzliche Stolpersteine gibt. Aus der praktischen Erfahrung lässt sich jedoch sagen, dass diese vermieden werden können, indem die Transaktion von Anfang an professionell vorbereitet und umgesetzt wird. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 33

(Disclosure-) und Due-Diligence-Prozess. „Synthetische Garantien bieten eine zusätzliche Möglichkeit, etwaige ‚Haf- tungslücken‘ zu schließen, indem dem Käufer sinnvoller Schutz geboten wird, ohne den Verkäufer oder Verwalter einer zusätzlichen Haftung zu unterwerfen“, befindet Dr. Seyler. Teil- oder vollsyn- thetische W&I-Policen demonstrierten im Übrigen die Innovationskraft und Flexibilität des Versicherungsmarkts und unterstrichen das Potenzial von W&I- Versicherungen zur Sicherstellung rei- bungsloser Transaktionen. Die Entkopplung der Deckung vom Kaufvertrag (Share Purchase Agreement; SPA) ist also in zahlreichen Fällen hilf- reich – allerdings bevorzugen insbeson- dere strategische Investoren in vielen Anwendungsfällen die bisherige Vorge- hensweise. „Für uns ist es wichtig, dass die W&I-Versicherung einen direkten Bezug zum SPA und einem klar definier- ten Garantiekatalog aufweist“, betont Christian Stock, Head of Mergers and Acquisitions bei der Medios AG. Bei klei- neren Transaktionen und inhabergeführ- ten Unternehmen lege Medios erheb- lichen Wert darauf, dass die Verkäufer sich in der Akquisitionsstruktur wieder- finden und dahinterstehen: „Die klassi- sche Absicherung über einen definierten Garantiekatalog im SPA ist hierfür ein wichtiges Hilfsmittel.“ Für uns ist es wichtig, dass die W&I-Versiche- rung einen direkten Bezug zum SPA und einem klar definierten Garantiekatalog auf- weist. Christian Stock, Head of Mergers and Acquisitions, Medios AG Generell ist zu beobachten, dass der Deckungsgrad der Policen steigt. CMS hat diesen Wert in seiner European M+A- Study zum ersten Mal erhoben. Demnach liegt der Level of Coverage bei der Mehr- zahl der Deals bei mehr als 30% (siehe Abb. 1). Vordringen der Police in den mittelständischen Bereich erfolgt Hannover Finanz als Private-Equity-(PE-) Investor nutzt W&I-Policen als Standard- tool. „Aus meiner Sicht ist das Instru- ment W&I sehr wichtig für PE-Transaktionen. Es hat sich weiter etabliert, auch in Smaller-Mid-Cap- und Mid-Cap-Transak- tionen. Sowohl die Versicherungsmakler als auch die Versicherungsgesellschaften haben sich diesem Bereich der Trans- aktionen weiter angenommen“, berichtet Dr. Christina Silberberger, Partnerin General Counsel. „Versicherungslösun- gen werden teilweise auch bei sehr kleinen Dealgrößen mit wenigen Mio. EUR angefragt“, sieht auch Dr. Mösinger das Vordringen der Deals weit in den mittelständischen Bereich hinein. „Aller- dings“, betont Dr. Silberberger, „sind die kleineren Transaktionen im Verhältnis prämienintensiver.“ Generell frage Private Equity das Produkt stark nach – „auch bei Exittransaktionen im VC-Bereich sehen wir häufig W&I-Lösungen“, so Dr. Mösinger. Strategische Investoren wie Medios gehen beim Einsatz von Transaktionsver- sicherungen hingegen selektiver vor: „Wir ziehen W&I-Versicherungen nur in ganz bestimmten Einzelfällen in Betracht. Dazu zählen hauptsächlich kompetitive Transaktionsprozesse und Exittransakti- onen von Private-Equity-Investoren, die den W&I-Strang oft schon in der Vorbe- reitungsphase berücksichtigen“, erläu- tert Stock. Zu den zentralen Aspekten zählen für ihn in diesem Zusammenhang die organisatorische Aufstellung des Ziel- unternehmens sowie daraus resultierend die Qualität von Reporting- und Doku- mentationsprozessen. Dies müsse auch im Datenraum detailliert abgebildet und nachvollziehbar sein, da die Buy-Side Due Diligence direkt durch den W&I- Versicherer gesichtet und in manchen Einzelheiten hinterfragt werde. „Für uns als Corporate spielt dabei auch der zuständige Broker eine wichtige Rolle, da dessen Rolle als Vermittler und Über- Trends Aus meiner Sicht ist das Instrument W&I sehr wichtig für PE-Trans- aktionen. Es hat sich weiter etabliert, auch in Smaller-Mid-Cap- und Mid-Cap-Transaktionen. Dr. Christina Silberberger, Partnerin, General Counsel, Hannover Finanz setzer aus unserer Sicht unabdingbar ist. Insgesamt sehen wir, dass W&I-Versiche- rungen sich zu einem festen Bestandteil im M&A-Markt etablieren, vor allem in Private-Equity-Transaktionen.“ Diese Einschätzungen deuten darauf hin, dass dem Bereich Corporates in der DACH-Region ein gewisser W&I-Schub bevorstehen könnte: Denn die Zahlen aus der Aon-Claimsstudie zeigen, dass fast 46% der Policen seit 2019 in EMEA auf Corporates entfallen; 2023 seien es sogar 54% gewesen. Auffällig: 70% der Ansprü- che und damit überproportional viele stammen von Corporates. „Dies zeigt, dass Corporates in der EMEA-Region im- mer noch eher einen Anspruch gegen ihre W&I-Police einreichen“, stellt Aon fest. Allerdings ist es so, dass die durch- schnittliche Summe, die pro Claim ausge- zahlt wird, bei Corporates mit 2,8 Mio. USD deutlich unter den 4,9 Mio. USD der Vergleichsgruppe liegt. Komplexität der Deals befördert Einsatz der W&I-Police Der Markt an sich habe im zweiten Quar- tal wieder angezogen, betonen die Analysten von HWF, wenngleich der erwartete Aufschwung nach Einschät- zung von Niki Demirbilek, Managing Director bei Amaniki, „noch bescheiden war und alle auf die letzten beiden Quar- tale des Jahres hoffen“. Man müsse sich Special „M&A Insurance 2024“ 35

Broker zum ersten Halbjahr. Grund hier­ für: Die Zahl der durch Betriebsprü­ fungen europäischer Steuerbehörden bedingten stieg weiter an. Im Vergleich zu Vorperioden etabliere sich der Trend, dass Betriebs­ prüfer genauer und kleinteiliger prüfen. Schadensmeldungen Urteil des High Court: Fingerzeig über das Urteil hinaus? Bislang gab es nahezu keine öffentlichen gerichtlichen Auseinandersetzungen mit Claims. Versicherer hatten es stets vorgezogen, in direkten Verhandlungen oder bei Schiedsgerichtsverfahren eine Lösung zu erzielen. Umso mehr fand ein Urteil des englischen High Court Beach­ tung, das im April veröffentlicht wurde. Es ist zu früh, zu mutmaßen, dass ein Wendepunkt erreicht sein könnte und Versicherer angesichts der Claimwelle bei deren Lösung restriktiver vorgehen. Bemerkenswert ist es dennoch – denn im englischen Rechtssystem landen aus­ schließlich als wichtig oder grundlegend erachtete Fälle vor dem High Court, in diesem Fall als Berufungsgericht für einen Commercial Court. Es geht um den Kauf eines Herstellers von glutenfreien Backwaren durch die Finsbury Food Group. Versicherer ist die Axis Group. Der Käufer, der Versiche­ Die Komplexität der Deals bleibt anhaltend hoch. Außerdem ver- legen mehr und mehr Underwriter das Under- writing inhouse oder vergeben nur bestimm- te Bereiche an externe Berater. Niki Demirbilek, Gründerin und CEO, MGA Amaniki Trends m o c . e b o d a . k c o t s – r u t r A © : o t o F rungsnehmer war, hatte einen Anspruch wegen Garantieverletzung geltend gemacht und reklamiert, dass Rezeptänderungen und Preissenkungen die Rentabilität des Targets beeinträchtigt hätten. Indem der High Court den Anspruch des Versiche­ rungsnehmers zurückwies, definierte er, wann es im Sinne von Verkäufergarantien zu einer „wesentlichen nachteiligen Änderung“ der Handelsposition eines Unternehmens gekommen ist. Im Kern geht es um die vermeintliche oder tatsächliche Kenntnis von Änderungen am Unternehmen vor Kaufabschluss. Ganz generell wird mit dem Urteil deut­ lich, dass W&I­Versicherungen nicht dazu gedacht sind, die Auswirkungen eines schlechten Geschäfts bei einem M&A­Deal abzumildern. Die Fakten: Im August 2018 schloss Finsbury Food Group Plc den Kauf von Ultrapharm Limited für 20 Mio. GBP ab. Das Ziel, ein Spezialhersteller gluten­ freier Backwaren, hatte von der gestiege­ nen Nachfrage nach solchen Produkten profitiert. Einer seiner größten Kunden war Marks & Spencer plc (M&S). Der Käufer erhob im Rahmen der Police Anspruch darauf, dass bestimmte Garan­ tien verletzt worden seien und dass diese Verletzungen den Gesamtwert des Geschäfts um 3,2 Mio. GBP verringert hätten. Zu klären war, ob bestimmte Rezeptänderungen und Produktpreis­ senkungen, die die Target­Gruppe M&S gewährte, einen Verstoß gegen Garantien darstellten, denen zufolge seit dem Bilanzstichtag keine wesentlichen nach­ teiligen Änderungen in der Handels­ position der Target­Gruppe gegeben hatte und dass nach dem Bilanzstichtag keine vereinbarten Preissenkungen oder Rabatte vorlagen, die die Rentabilität des übernommenen Unternehmens wesent­ lich beeinträchtigen würden. Das Gericht befand, dass die Rezeptänderungen und Preissenkungen keine der Garantien verletzten. Die Tatsache, dass die Rezept­ änderungen und Preissenkungen vor dem Bilanzstichtag vereinbart und durchgeführt wurden und die Garantien nur für Ereignisse galten, die „seit dem Bilanzstichtag“ eingetreten waren, war entscheidend für das Scheitern der Klage. Das Gericht entschied auch, dass die Rezeptänderungen keine we­ sentlichen nachteiligen Änderungen im Sinne der Garantie der Handelsbedin­ gungen darstellten und Rezeptänderun­ gen zum normalen Geschäft einer Bäcke­ rei gehörten. Es merkte zudem an, dass die Preisnachlass garantie nicht dazu ge­ dacht sei, den Käufer vor noch nicht in Kraft getretenen Preisnachlässen zu schützen oder ihn von der Notwendigkeit der Due Diligence zu befreien. Fazit Der Markt für Transaktionsversicherungen bleibt von hoher Dynamik geprägt, weil die Versicherungsunternehmen es mit innova­ tiven Ansätzen schaffen, die Passgenauig­ keit des Produkts W&I­Police stetig zu ver­ bessern und so die Trans formation hin zu einer Lösung zu reali sieren. Diese Lösung, die ja unbestritten erhebliche Mehrwerte bei den Kunden schafft, wird zu gegebener Zeit entsprechend bepreist werden. Früher oder später? Das ist schwerlich vorauszu­ sagen. Seit mehreren Ausgaben dieses Specials bereits stehen die Prämien im Fokus – ohne dass sich die erwarteten oder vorausgesagten Steigerungen mani­ festiert hätten. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 37

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Beratung bei Einstieg in die Stahlsparte der thyssenkrupp AG Beratung bei Übernahme der Pfeifer Group Beratung beim Verkauf der börsennotierten STEMMER IMAGING AG an den US-amerikanischen Private Equity-Investor MiddleGround 2024 2024 2024 Beratung beim Erwerb der Petrol- und Bitumenlogistiksparte der HOYER Group Beratung bei Übernahme der K-Businesscom-Gruppe Beratung beim Verkauf der Mehrheitsbeteiligung an börsennotierter KATEK SE 2024 2024 2024 Beratung beim Erwerb der PARK NOW Group von BMW/Daimler Beratung beim Erwerb der Glasfaser-Netze von British Telecom in Deutschland Beratung bei Verkauf der Grofa Action Sports an Elektronikkonzern Darfon Electronics, Taiwan 2023 2023 2024 SIE WOLLEN HOCH HINAUS – WIR SORGEN FÜR EINE SICHERE BASIS. Unternehmenskäufe und -verkäufe, öffentliche Über- nahmen und Joint Ventures, Management-Buy-outs und -Buy-ins sind Transaktionen, die traditionell zu unseren Kern kompetenzen zählen. Ein Team kompetenter und en- gagierter Anwältinnen und Anwälte begleitet Sie während sämtlicher Phasen der Transaktion und nach Bedarf auch in steuerlicher Hinsicht. Durch unseren Full- Service-Ansatz sind wir in der Lage, notwendiges Branchen-Know-How in vielen Bereichen auch durch Einbindung von Kolleginnen und Kollegen aus spezialisierten Bereichen darzustellen, die das operative Tagesgeschäft kennen. Berlin Chemnitz Düsseldorf Frankfurt Hamburg Köln München Stuttgart Wir arbeiten in effizienten, mehrsprachigen Teams, die wir nach Branchenerfahrung und den Bedürfnissen unserer Mandantschaft zusammenstellen. Sie dürfen von uns zügige und lösungsorientierte Arbeit mit verbindlicher Kommunikation erwarten. Gerne senden wir Ihnen ein- schlägige Track Records und Projektpräsentationen zu. Wir sind es gewohnt, an Ausschreibungen teilzunehmen und scheuen keinen Wettbewerb. heuking.de

Abb. 2: Mögliche Garantieformulierungen und Risiken der verschiedenen Finanzberichte Jahresabschlüsse Zwischenabschlüsse Management-Accounts Pro-forma-Accounts / Carve-Out Trends ◆ in allen wesentlichen Punkten („in ◆ wurde aus den zugrundeliegenden Buchhaltungsunterlagen des Verkäufers abgeleitet und extrahiert ◆ wurde ordnungsgemäß in Überein- stimmung mit den IFRS/HGB und den Rechnungslegungsgrundsätzen, - praktiken, und -methoden erstellt, wie sie im geprüften Konzernabschluss des Verkäufers zum Ende des Jahres 20[xx] dargelegt sind ◆ ist in keinem wesentlichen Punkt irreführend („not misleading in any material respect“) ◆ ist nach bestem Wissen und Gewissen und mit der gebotenen Sorgfalt erstellt worden („prepared in good faith, with due care and attention“) Mögliche Garantie- formulierungen ◆ in allen wesentlichen Punkten („in all material respects“) in Übereinstimmung mit dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB)/IFRS erstellt ◆ in allen wesentlichen Punkten („in all material respects“) in Übereinstimmung mit dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB)/IFRS erstellt all material respects“) in Überein- stimmung mit dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB)/IFRS erstellt ◆ auf der Grundlage allgemein ◆ auf der Grundlage allgemein ◆ kann auf der Grundlage von anerkannter Rechnungs- legungsgrundsätze (Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, GoB) erstellt ◆ vermittelt einen „True and Fair View“ der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage für den am [xx] endenden Zwölfmonats- zeitraum anerkannter Rechnungsle- gungsgrundsätze (GoB) erstellt ◆ „do not materially misstate“ (in wesentlichen Belangen) – die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des [Zielunternehmens] zum und in Bezug auf den am [xx] endenden Zeitraum Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung erstellt werden, muss sich aber nicht immer strikt an externe Rechnungslegungs- standards wie die GoB halten, da die Management-Accounts in erster Linie für den internen Gebrauch bestimmt sind ◆ „do not materially misstate“ (in wesentlichen Belangen) – die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage Risiken ◆ wenn keine geprüften Jahresabschlüsse vorliegen, sollten mögliche Fehler durch eine finanzielle Due Diligence oder eine Überprüfung durch einen Wirtschaftsprüfer aufgedeckt werden Quelle: Deloitte 2023 In diesem Zusammenhang ist es wichtig, zu bedenken, dass der Verkäufer eher bereit ist, eine Garantie für die Finanzberichte zu übernehmen, wenn diese von einem unab- hängigen Wirtschaftsprüfer geprüft wurden. In Abb. 1 auf der vorangegangenen Seite haben wir die mög liche Logik und Korrelati- on zwischen den Arten von Finanzberich- ten, dem Grad der (Über-)Prüfung und dem Wortlaut der finanziellen Garantien, die in der Regel gegeben werden, zusammenge- stellt. Je nachdem, welcher Finanzbericht vor- liegt und welche Maßnahmen zur Risikomini- mierung ergriffen werden, sind die Prüfer be- auftragt, unterschiedliche Prüfungen durch- zuführen. Die vom Verkäufer zu leistenden finanziellen Garantien sind kein Ersatz für die (vom Käufer durchzuführende) finanzielle Due Diligence. Vielmehr bietet eine finanziel- le Due Diligence die nötige Transparenz, die Versicherer für die Ausstellung bestimmter Garantien benötigen. Wirtschaftsprüfer nut- zen im Rahmen dieser unterschiedlichen Finanzprüfungen das Konzept der Wesent- lichkeit (siehe ISA 320), um die Bedeutung von Fehlern oder Auslassungen in Finanzbe- richten zu bewerten, wobei sowohl quantita- tive als auch qualitative Faktoren berück- sichtigt werden müssen, um sicherzustellen, dass die Informationen für die Entschei- dungsfindung der Nutzer relevant sind. Bei einer finanziellen Due Diligence durch einen Wirtschaftsprüfer sollten die folgenden Risikobereiche abgedeckt werden: ◆ Jahresabschlussbuchungen ◆ Steuern ◆ Vorräte ◆ Rückstellungen ◆ Rechnungsabgrenzungsposten ◆ Abschreibungen ◆ wertaufhellende Ereignisse ◆ die risikoreichsten Konten, für ◆ die IFRS enthalten keine die Garantien gegeben werden, was eine umfassende finanzielle Due Diligence erfordert spezifischen Leitlinien für die Erstellung von kombinierten Abschlüssen ◆ wenn die Finanzdaten, die dem Carve-Out zugrunde liegen, nicht geprüft werden, sollten mögliche Fehler durch eine finanzielle Due Diligence oder eine Überprüfung durch einen Wirtschaftsprüfer aufgedeckt werden Die Folgen eines Verstoßes gegen die „True-and-Fair-View-Garantie“ Verstöße gegen die True-and-Fair-View- Garantie können, wie das folgende Beispiel veranschaulicht, Schadensersatzforderun- gen in beträchtlicher Höhe nach sich zie- hen: Ein asiatischer Investor erwarb die Mehrheit der Aktien eines in Europa ansäs- sigen Automobilherstellers. In seiner Ent- scheidungsfindung vertraute der Käufer auf die rechtliche Due Diligence sowie die von ihm durchgeführte Besichtigung der Pro- duktionsstätte und die Garantien des euro- päischen Verkäufers (drei Bereiche für die Absicherung gegen Risiken). Nach dem Abschluss der Transaktion wurde der Käufer auf nicht verbuchte Ver- luste und Verbindlichkeiten sowie auf insge- samt schlechte Buchführungspraktiken auf- merksam. Eine – finanzielle Missstände früh- zeitig aufdeckende – finanzielle Due Dili- gence führte der Käufer nicht durch (vierter Bereich für Risikominimierung). Der Verkäu- fer gab in dem Kaufvertrag eine True-and- Fair-View-Garantie, ohne ausreichende Ab- sicherung, da die Finanzdaten zuvor nicht geprüft worden waren. Im Rahmen einer Sachverständigenanalyse für das verbunde- ne Handelsgericht ließ der Käufer mögliche Ansprüche aus dem Kaufvertrag prüfen, Be- weise für einen Anspruch sammeln und den ihm entstandenen Schaden beziffern. Eine Analyse aller Schadenspositionen half dem Käufer, im Sinne einer Schadens- strategie, die stärksten Positionen für seine Forderung auszuwählen. Eine enge Zusam- menarbeit seiner Anwälte und Berater half dem Käufer, seine Forderung in Höhe von 37,5 Mio. EUR durch fundierte Fakten zu be- gründen. Auf dieser Grundlage forderte er eine entsprechende Kaufpreisanpassung. Fazit Obwohl Kaufverträge hauptsächlich von Anwälten aufgesetzt werden, gibt es eine Reihe wichtiger Aspekte, die von Wirt- schaftsprüfern überprüft werden sollten. Hierzu gehören: die Bewertung der Quali- tät der Finanzdaten (Jahresabschluss, Zwi- schenbilanz, Management Accounts, Pro- forma Accounts, Carve-out), ob sie geprüft wurden oder nicht, und welche Art von Finanzgarantie der Verkäufer gibt („True and Fair View“ oder gar keine Garantie). Dies kann in Verbindung mit der im Kauf- vertrag festgelegten Wesentlichkeits- schwelle (und De-minimis) das Gesamt- risiko der Transaktion erheblich beeinflus- sen. Wenn beispielsweise die Wesentlich- keitsschwelle und die Geringfügigkeits- schwelle zu hoch angesetzt wurden, kön- nen viele potenzielle Kaufpreisanpassun- gen aufgrund von W&I-Verletzungen nicht geltend gemacht werden. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 43

Durch eine klare Kom- munikation und eine gründliche Due Diligence können Risiken frühzeitig erkannt und angemessen adressiert werden. und führen unter IFRS zu einer Über- bewertung von Umsatzerlösen und Vermö- genswerten sowie zu einer Unterbewer- tung von Verbindlichkeiten. Diese Fehler werden oft erst nach dem Vollzug ent- deckt, wenn der neue Gesellschafter jede Tochtergesellschaft durch die IFRS-Brille genauer betrachtet. Bei der Berücksichti- gung von Konzernabschlüssen oder IFRS- Zahlen in einem FFB ist daher in der Due- Diligence-Phase das inhärente Anpas- sungsrisiko durch lokale GAAP-Zahlen zu berücksichtigen. Wenn die Zeit für eine gründliche Due Diligence der Anpassungen nicht ausreicht, sollten die Parteien dieses Risiko vorab diskutieren und die Risiko- verteilung festlegen. Fallstudie zwei: Herausforderungen bei Carve-out-Transaktionen und Bilanzierungsangaben Wenn ein Unternehmen beschließt, be- stimmte Geschäftsbereiche zu veräußern, die bisher nicht als eigenständiges Geschäft unter eigenständigen Gesell- schaften betrieben wurden, wird der Verkäufer wahrscheinlich einen FFB er- stellen, in dem die Zahlen des Carve-out- Geschäfts dargestellt werden. Der Kauf- vertrag wird dann eine Garantie für die Gewinn-und-Verlust-Rechnung und die Bilanz des Carve-out-Geschäfts enthalten, wie sie im FFB dargestellt sind. Das Prinzip mag einfach erscheinen: Der Verkäufer muss alle Aufwendungen offenlegen, die im Zusammenhang mit dem Betrieb des Carve-out-Geschäfts angefallen sind. In der Praxis ist diese Auf- gabe jedoch von erheblicher Komplexität geprägt. Häufig ist der genaue Umfang des Carve-outs zum Zeitpunkt der Unterzeich- nung des Kaufvertrags nicht klar und stellt eine bewegliche Zielmarke dar. Häufig fallen auch Aufwendungen auf einer anderen Konzernebene an, die sich nicht ohne Weiteres einem bestimmten Geschäftsbereich zuordnen lassen. Wenn beispielsweise ein internationaler Kon- zern eine globale Marketingkampagne durchführt, Umstrukturierungsmaßnahmen vornimmt oder globale Kosten für Konzern- funktionen anfallen, erfordert die Zuord- nung dieser Kosten zu einer einzelnen Geschäftseinheit gewisse subjektive Beur- teilungen, Annahmen und Schätzungen. Diese inhärenten Beschränkungen werden in der Erstellungsgrundlage (Basis of Pre- paration) des FFB behandelt, sind aber oft in der Folge nach Vollzug ein Streitpunkt. Es ist empfehlenswert, dass diese inhä- renten Beschränkungen auch im Wortlaut der Garantie oder in der Erstellungsgrund- lage der FFB, auf die sich die Garantie beziehen könnte, klargestellt werden. Bei- spielsweise könnte klargestellt werden, dass: u die Gewinn-und-Verlust-Rechnung und die Bilanz des Carve-Out-Geschäfts in Übereinstimmung mit der genannten Erstellungsgrundlage erstellt wurden; u die Gewinn-und-Verlust-Rechnung und die Bilanz des Carve-out-Geschäfts nicht die Aufwendungen darstellen, (a) die angefallen wären, wenn das Carve-out-Geschäft auf einer unabhän- gigen (standalone) Basis erfolgt wäre, oder (b), die das Carve-out-Geschäft nach dem Vollzug haben wird. Dies unterstreicht die Bedeutung einer klaren Kommunikation und Einigung über die Grundlage für die Aufteilung und Of- fenlegung der Kosten und die möglichen Komplikationen, wenn sich der Umfang des Carve-outs während des Prozesses ändert. Fallstudie drei: Ex-post-Korrektheit Eine Bilanzgarantie ohne Wissenserklä- rung (z.B. „nach bestem Wissen des Ver- käufers ...“) bedeutet nicht, dass sie kein subjektives Element enthält. Schließlich enthalten Jahresabschlüsse subjektive Elemente. Wenn ein Unternehmen einem Kunden im Geschäftsjahr 2023 Dienstleis- tungen erbringt und der Kunde diese Dienstleistungen bis zum Bilanzstichtag (31. Dezember 2023) noch nicht bezahlt hat, muss das Unternehmen die Forderun- gen nach lokalen GAAP häufig in seinem Abschluss ausweisen. Selbst wenn das Unternehmen zu einem späteren Zeit- Trends punkt im Geschäftsjahr 2024 feststellt, dass der Kunde bereits zum 31. Dezember 2023 insolvent und nicht in der Lage war, seine Schulden zu begleichen, und die Forderungen nun abgeschrieben werden müssen, bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass der Abschluss für das Geschäftsjahr 2023 fehlerhaft ist. Häufig macht ein Käufer in einem sol- chen oder ähnlichen Fall einen Anspruch gegen den Verkäufer oder den W&I-Versi- cherer wegen Verletzung der Bilanzgarantie geltend, obwohl die Garantieformulierung (wie zwischen Käufer und Verkäufer ver- einbart) klarstellt, dass die Garantie nicht als harte Bilanzgarantie auszulegen ist. Der Abschluss kann dennoch mit dem HGB in Einklang stehen, da sich die Garan- tie auf die Einhaltung eines Bilanzierungs- standards und nicht auf die absolute Einbringlichkeit der Forderung bezieht. Um eine Verletzung einer solchen Bilanzgarantie festzustellen, müsste eine Partei nicht nur einen objektiven Verstoß gegen eine gesetzliche Vorschrift nachwei- sen, sondern auch, dass ein sorgfältiger Kaufmann diesen Verstoß mit den ihm zum Stichtag zur Verfügung stehenden Kenntnissen hätte erkennen können. Das zweite Element mag etwas subjektiv erscheinen, aber der anwendbare Maß- stab ist nicht der spezifische Kaufmann des Unternehmens, sondern ein allgemein sorgfältiger Kaufmann. Der Grundgedanke hinter einem solchen normativ-subjektiven Element ist, den Kaufmann, das Unterneh- men und seine Stakeholder gleichermaßen zu schützen: Denn ein Kaufmann, der zu risikoscheu ist, kann seine Rolle nicht richtig ausfüllen und das Unternehmen kann nicht gedeihen. Handelt der Kauf- mann umsichtig und kann er seine Ent- scheidung unter den gegebenen Umstän- den rechtfertigen, so hat er ceteris paribus seine gesetzliche Pflicht erfüllt. Fazit Abschließend lässt sich sagen, dass eine sorgfältige Vorbereitung und präzise Formulierung von Bilanzgarantien ent- scheidend sind, um potenzielle Streitig- keiten zu vermeiden. Durch eine klare Kommunikation und eine gründliche Due Diligence können Risiken frühzeitig erkannt und angemessen adressiert wer- den, wodurch alle Beteiligten besser geschützt sind und eine erfolgreiche Transaktion gewährleistet werden kann. ■ Special „M&A Insurance 2024“ 45

Service ) y e n o H y c n a N ( s e g a m I y t t e G © : o t o F AIG Europe S.A. – Direktion für Deutschland Leistungen AIG verfügt über eines der erfahrensten und weltweit größten M&A-Versicherungsteams, das seit mehr als einem Jahrzehnt führend im Bereich der Absicherung und Abwicklung von M&ARisiken sowie Schadenfällen ist. Schwerpunkte Die AIG M&A-Spezialisten verfügen über mehrjährige Berufserfahrung sowohl im Investment-Banking, in der M&A- Beratung als auch in internationalen Wirtschafts- sowie Steuerkanzleien. Dies ermöglicht AIG, ein umfassen- des und einzigartiges Leistungsspektrum bei derAbsiche- rung von M&A- Transaktionen anzubieten. Team AIG hat in Deutschland das größte auf den M&A-Markt spezialisierte Team, mit 12 Mitarbeitern. Mandate / Referenzen In den letzten zwei Jahren konnten mehr als 200 Trans- aktionen erfolgreich begleitet werden. Standorte Frankfurt, München, Hamburg American International Group`s (AIG) Wur- zeln reichen bis in das Jahr 1919 zurück; heute gehören wir zu den größten globalen Versicherungsorganisationen. Als führen- der Spezialist für gewerbliche und private Versicherungslösungen verfügen wir über eines der umfassendsten Schaden- und Unfallversicherungsnetzwerke der Welt: in rund 70 Ländern bieten wir eine breite Palette von Versicherungsprodukten darun- ter Haftpflicht, Financial Lines, Property, Global Specialty, Crop Risk Services, Perso- nal Lines sowie Accident & Health, an. In Deutschland sind wir seit 1946, mit Grün- dung der lokalen Niederlassung einer unserer Vorgängergesellschaften, aktiv. Heute sind wir Teil der AIG Europe S.A. mit Hauptsitz in Luxemburg. Von hier aus wird das Geschäft der AIG in der EMEA-Region gesteuert. Wir sind spezialisiert auf Versicherungsprodukte für lokale Unternehmen und multinationale Konzerne sowie spezifische Berufsgruppen wie Anwälte, Finanzberater, IT-Spezialisten, Versicherungsmakler etc. AIG entwickelt Versicherungs lösungen, die auf die beson- deren Bedürfnisse der jeweiligen Branchen oder Kundengruppen zugeschnitten sind. Adresse: Neue Mainzer Straße 46–50 60311 Frankfurt Telefon: +49 69 97 113-0 Web: www.aig.de Social Media: LinkedIn: www.linkedin.com/company/aig Ihr Ansprechpartner Gunnar Harlacher Head of M&A DACH Tel.: +49 69 97113 741 gunnar.harlacher@aig.com Amaniki Schwerpunkte • W&I Versicherung • Versicherung von Steuerrisiken • Litigation Buy-outs • D&O Run-off für Targets Team • 3 Underwriter • 1 UW-Support • 1 Office Manager • 1 Office Dog Standorte Frankfurt am Main und London TAILORMADE UNDERWRITING AMANIKI steht für Leidenschaft für das Underwriting. Die Gründerin ist eine der Pionierin auf dem M&A Versicherungs- markt und vereint somit über 25 Jahren Erfahrung im Bereich M&A. Das internatio- nale Team bietet Policen in ganz Europa und UK an. In Kürze kommen sogar Policen mit Versicherungsnehmern in Israel, Türkei, Dubai, Saudi-Arabien, Südafrika und der Schweiz hinzu. Wir haben Büros in Frank- furt und in London. Im September wird AMANIKI ein Teil von Rising Edge werden. Beide haben Accredited Insurance (Europe) Ltd („AIEL“) als Kapazi- tätsgeber ist und können neben M&A Pro- dukten über Rising Edge D&O Deckungen anbieten. AMANIKI ist klein, aber fein. Wir vereinen langjährige Erfahrung im Underwriting in Deutschland, aber auch in ganz Europa. Das internationale Team verfügt über vielseitige Sprachkenntnisse und kennt dadurch die lokalen Gegebenheiten und Player. m o c . e b o d a . k c o t s – a d L O T O F O D U T S O T N U P ; I 6 7 9 1 d u r i © : o t o F Adresse: AMANIKI GmbH, Friedenstraße Nr. 7, Telefon: +49 69 8700 682 00 Web: 60311 Frankfurt am Main www.amaniki.com Social Media: LinkedIn: www.linkedin.com/company/amaniki Ihre Ansprechpartnerin Niki M. Demirbilek Managing Director Tel.: +49 69 8700 682 01 ndemirbilek@amaniki.com Special „M&A Insurance 2024“ 47

Service Adresse: Valentinskamp 20, 20354 Hamburg E-Mail: welcome@funk-gruppe.de Telefon: +49 40 35914-0 Web: www.funk-gruppe.de Social Media: LinkedIn: www.linkedin.com/company/funk-group Ihre Ansprechpartner Benedict Prinzenberg, LL.M. Co-Head of Funk M&A Services Tel.: +49 40 35914-867 b.prinzenberg@funk-gruppe.de Jan Wehkamp Co-Head of Funk M&A Services Tel.: +49 40 35914-584 j.wehkamp@funk-gruppe.de Funk ist mit über 1.650 Mitarbeitern an welt- weit 37 Standorten Deutschlands größter inhabergeführter, unabhängiger Versiche- rungsmakler und Risk Consultant. Funk ist ein Unternehmen in der fünften Unterneh- mergeneration und kann auf 145 Jahre er- folgreiche Unternehmensgeschichte zurück- blicken. Das in Hamburg ansässige und aus Voll- juristen bestehende Team berät weltweit Investoren und Verkäufer bei Unterneh- mens- und Immobilientransaktionen. Neben der Durchführung von Insurance Due Dili- gences und der Platzierung von Trans ak- tionsversicherungen gehört auch die Post- Merger Integration des Zielunternehmens zum Full-Service Ansatz von Funk. Zu unseren Kunden gehören neben Private- Equity Unternehmen auch strategische Inves- toren sowie Angehörige der beratenden Berufe. Funk Gruppe Leistungen Versicherungsmanagement • Risikoanalyse und Beratung • Vertrags- und Schadenmanagement • Weltweite Services • Eigene Produktentwicklung • Strategiegespräche, Marktüberblick, News Special Services • Brandschutzberatung • Forderungsabsicherung • Cyber-Management • M&A-Services • Fuhrpark-Management • Kundenschulungen Risikomanagement • Softwarelösung • Business-Continuity-Management • Total-Cost-of-Insurance • Supply-Chain-Risikomanagement Vorsorge • Betriebliche Altersvorsorge • Zeitwertkonten • Betriebliche Krankenversicherung HEUKING Mit mehr als 400 Rechtsanwälten, Steuer- beratern und Notaren an acht Standorten ist HEUKING eine der größten Wirtschaftskanz- leien in Deutschland. Weltweit sind wir eng verbunden mit Top-Kanzleien und zudem exklusives deutsches Mitglied der World Services Group, einem globalen Netzwerk unabhängiger Kanzleien mit über 120 Mit- gliedsfirmen in 150 Jurisdiktionen und mehr als 23.000 Berufsträgern. HEUKING gehört zu den führenden M&A- Beratern in Deutschland. Unsere Expertinnen und Experten verfügen über umfassende Erfahrung bei nationalen und grenzüber- schreitenden M&A-Transaktionen sowie in allen Facetten des Gesellschafts- und Kapi- talmarktrechts, insbesondere bei Umstruktu- rierungen, Fusionen, Carve-outs, strategischen Allianzen und Joint Ventures. Ein Team kompetenter und engagierter An- wältinnen und Anwälte begleitet Sie wäh- rend sämtlicher Phasen der Transaktion und, soweit erwünscht, auch in steuerlicher Hin- sicht. Durch unseren Full-Service-Ansatz sind wir in der Lage, notwendiges Branchen- Know-How in vielen Bereichen auch durch Einbindung von Kolleginnen und Kollegen aus spezialisierten Bereichen darzustellen, die das operative Tagesgeschäft kennen. Wir arbeiten in effizienten, mehrsprachigen Teams, die wir nach Branchenerfahrung und den Bedürfnissen unserer Man- dantschaft zusammenstellen. Sie dürfen von uns zügige und lösungs orien tierte Arbeit mit verbindlicher Kommunikation erwarten. Standorte Berlin, Chemnitz, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München, Stuttgart Referenzen • Beratung der EP Corporate Group beim Einstieg in Stahlsparte der thyssenkrupp AG • Beratung der Primepulse SE beim Verkauf der börsen notierten STEMMER IMAGING AG an den US-amerikanischen Private Equity-Investor MiddleGround • Beratung der 1&1 Versatel GmbH / United Internet AG beim Erwerb von Glasfasernetzen in München, Frankfurt, Düsseldorf und Stuttgart von British Telecom / BT Germany • Beratung des Private Equity Investors AUCTUS Capital Partners AG beim Erwerb der Petrol- und Bitumenlogistik- sparte der HOYER Group • Beratung der börsennotierte CANCOM SE bei Übernahme der K-Businesscom-Gruppe Adressen: Georg-Glock-Str. 4, 40474 Düsseldorf E-Mail: Web: Neuer Wall 63, 20354 Hamburg Prinzregentenstr. 48, 80538 München info@heuking.de www.heuking.de Social Media: LinkedIn: www.linkedin.com/company/heuking-kuhn-luer-wojtek Ihre Ansprechpartner Boris Dürr, Tel.: +49 89 540 31-232, b.duerr@heuking.de Dr. Jörg Schewe, Tel.: +49 40 35 52 80-63, j.schewe@heuking.de Dr. Julius Wedemeyer, LL.M., Tel.: +49 221 20 52-1, j.wedemeyer@heuking.de Special „M&A Insurance 2024“ 49

Service WTW WTW bietet datengesteuerte, evidenzbasierte Lösungen in den Bereichen Mitarbeitende, Risiko und Kapital. Wir nutzen die globale Sichtweise und das lokale Fachwissen unserer Mitarbeitenden in 140 Ländern und Märk- ten, um Unternehmen dabei zu helfen, ihre Strategie zu schärfen, die Wider stands - fähig keit ihrer Organisation zu verbessern, ihre Mitarbeitenden zu motivieren und ihre Leistung zu maximieren. In enger Zusam- menarbeit mit unseren Kunden decken wir Chancen für nachhaltigen Erfolg auf und bieten Perspektiven, die Sie weiterbringen. Unser Angebot für M&A Damit Ihre Transaktionen Erfolge werden, steht Ihnen das M&A Corporate Risk and Broking Team von WTW entlang des ge- samten Transaktionsprozesses und auch danach aktiv zur Seite – mit Due-Diligence- Tätigkeiten sowie individuellen Versiche- rungslösungen, die wir an Ihren Anforde- rungen ausrichten – mit kombinierter Expertise in den Bereichen M&A, Risiko- management, Underwriting und Brokerage – und das nicht nur in Deutschland, son- dern bei Bedarf auch weltweit. Leistungen • Vor der Transaktion klären wir die betrieblichen Risiken des Targets (DD), Risiken aus möglichen Garantie ver- letzungen aus dem SPA (W&I) oder sonstigen Trans- aktions risiken (wie Tax oder sogenannte Contingent Risk Deckungen). • Während der Transaktion implementieren wir alle Ver- sicherungen, die für das SPA oder bis zum Closing rele- vant sind, wie oben beschrieben, aber auch inkl. entsprechender Deckungen bei einem IPO, oder neu zu installierender betrieblicher Deckungen. • Nach der Transaktion stellen wir das Versicherungsport- folio zukunftssicher auf und helfen bei Bedarf, dieses nachhaltig zu managen. Darüber hinaus unterstützen Sie unsere HR-Experten im Rahmen von Transaktionen in allen Themen rund um das Personalmanagement und die Organisationskultur. Referenzen Wir nennen Ihnen gerne auf Anfrage Projekte und Kunden sowohl aus Deutschland als auch international (ausschließ- lich von unseren Kunden freigebene Referenzen). Sprechen Sie uns an. Standorte Bremen, Frankfurt, Hamburg, Hannover, Köln, München, Reutlingen, Wien, Wiesbaden Adresse: Ulmenstraße 30, 60325 Frankfurt Telefon: +49 69 1505-50 Web: www.wtwco.de Social Media: LinkedIn: www.linkedin.com/company/wtwcompany Ihre Ansprechpartner Robert Engels Head of M&A DACH, Corporate Risk and Broking; Tel.: +49 69 8484 55 1294; robert.engels@wtwco.com Janin Kauffmann Director, M&A DACH, Corporate Risk and Broking; Tel.: +49 69 848455 1282; janin.kauffmann@wtwco.com Volker Eichhorn Director, M&A DACH, Corporate Risk and Broking; Tel.: +49 69 8484 55 1281; volker.eichhorn@wtwco.com Kapitalmarkt Plattform GoingPublic Impressum Special „M&A Insurance“ (7. Jg.), Sep. 2024 Finanzierung – Nachfolge – Vermögen Verlag: GoingPublic Media AG, Hofmannstraße 7a, 81379 München, Tel.: 089-2000 339-0, E-Mail: info@goingpublic.de Internet: www.goingpublic.ag, www.unternehmeredition.de Gesamtleitung: Markus Rieger, rieger@goingpublic.de Redaktionsleitung: Stefan Preuß Bildredaktion: Robert Berger, Andreas Potthoff Bilder: stock.adobe.com (siehe jeweiliger Bildnachweis); Unternehmensbilder Titelbild: © BillionPhotos.com – stock.adobe.com Mitarbeit an dieser Ausgabe: Eva-Maria Barbosa, Max Bäumer, Dr. Heiko Bertelmann, Dr. Andreas Börner, Dr. Michael R. Drill; Boris Dürr, Robert Engels, Dr. Sven Förster, Marcel Giessler, Gulnara Kalmbach, Janin Kauffmann, Susanne Kind, Adriaan Louw, Patrick Müller, Dr. Marco Niehaus, Irina Novikova, Benedict Prinzenberg, Ingo Schleis, Jan Wehkamp Interviewpartner: Dr. Uwe Eppler, Dr. Thomas Mannsdorfer, Julia Monsech Gestaltung: Robert Berger, Andreas Potthoff Lektorat: Benjamin Eder Gesamtleitungleitung: Markus Rieger, Tel.: 089-2000339-0, rieger@goingpublic.de Kundenbetreuung Unternehmeredition: Nina Sterr, Tel.: 089-2000 339-30, sterr@goingpublic.de Gültig ist die Preisliste Nr. 2 vom 1. Januar 2013. Erscheinungstermine GoingPublic 2024: 23.3. (1/2024), 29.4. (Special „Corporate Finance Recht“), 10.6. (Special „Mitarbeiterbeteiligung“), 29.6. (2/2024), 2.9. (Special „M&A Insurance“), 14.9. (3/2024), 9.10. (Special „Kapitalmarkt Österreich“), 19.10. (Special „Reporting Trends“), 14.12. (4/2024 inkl. Sonderteil „Kapitalmarkt Schweiz“) Erscheinungstermine Unternehmeredition 2024: 1/24 Unternehmensnach- folge (22.3.) • Spezial „Investoren im Mittelstand“ (17.5./ Update: 22.11.) • Spezial „Mitarbeiterbeteiligung“ (10.6.) • 2/24 Unternehmensfinanzierung (21.6.) • 4/23 Unternehmensverkauf (20.9.) • 4/24 Unternehmervermögen (13.12.) Preise: Einzelpreis 9,80 EUR Abonnementverwaltung: abo@unternehmeredition.de, Tel.: 089-2000 339-0 Druck: Druckerei Joh. Walch GmbH & Co KG, Augsburg Haftung und Hinweise: Artikeln, Empfehlungen und Tabellen liegen Quellen zugrunde, welche die Redaktion für verlässlich hält. Eine Garantie für die Richtigkeit der Anga ben kann allerdings nicht über nommen werden. Bei unaufgefordert ein ge sandten Beiträgen behält sich die Redaktion Kürzungen oder Nichtabdruck vor. Nachdruck: © 2024 GoingPublic Media AG, München. Alle Rechte, insbeson- dere das der Übersetzung in fremde Sprachen, vorbehalten. 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