Sinner AG Beratung der SBS Familien- Verwaltungs AG bei einem Übernahmeangebot für die Sinner AG Beratung bei IPO Beratung bei IPO Beratung bei einer Unternehmensanleihe einschließlich Prospekt erstellung 2018 2018 2018 2018 Beratung bei Debt-to-Equity-Swap und Listing an der Börse München Reverse IPO mit Dual Listing einschließlich Prospekterstellung Beratung bei der Prolongation einer Anleihe Beratung bei einer Anleihe 2018 2018 2017 2017 Beratung bei vier Barkapitalerhöhungen und drei Sachkapitalerhöhungen einschließlich Prospekterstellung Gebr. Sanders GmbH & Co. KG Beratung bei Restrukturierung einer Unternehmensanleihe Beratung bei einer Kapitalerhöhung und einer Wandelanleihe Beratung bei einer Bar- und einer Sachkapitalerhöhung 2017 2017 2017 2017 Aves One AG Beratung bei einer Kapitalerhöhung Beratung bei einer Barkapitalerhöhung einschließlich Prospekterstellung Beratung des Hauptaktionärs bei einem verschmelzungs- rechtlichen Squeeze-Out Beratung bei einer Unternehmensanleihe einschließlich Prospekterstellung 2017 2016 2016 2016 Sie wollen hoch hinaus – wir sorgen für eine sichere Basis. www.heuking.de Wir bieten Ihnen ein Team erfahrener Rechtsexperten, die sich auf Kapitalmarkttransaktionen wie Börsengänge, Secondary Placements, Platzierung von Anleihen, öffentliche Übernahmen sowie auf die laufende kapitalmarktrechtliche Beratung ein- schließlich der Betreuung von Hauptversammlungen börsen- notierter Gesellschaften spezialisiert haben. Eine Expertise, die sich schon seit über zehn Jahren für unsere Mandanten auszahlt. kapitalmarktrecht@heuking.de Berlin Chemnitz Düsseldorf Frankfurt Hamburg Köln München Stuttgart Brüssel Zürich

Inhalt In der Phase der Pre-IPO-Finan- zierung werden entscheidende Weichen für einen Börsengang gestellt – das jedoch bedarf einer ausgereiften Unternehmensstrategie. Prof. Dr. Henning Zülch, HHL Leipzig (Foto), und Dr. Kai Roeske, Kirchhoff Consult Seiten 16–18 Es bedarf des gesetzgeberischen und/oder regulatorischen Eingriffs auf der EU-Rechtsebene bei Kryptos und Token. Das sollte Deutschland fordern und vorantreiben. Peter Scherer (Foto) und Dr. Tobias Riethmüller, GSK Stockmann Seiten 38–40 Wie viel Einfluss hat heute das die Emission begleitende Finanzinstitut – mehr oder weniger als früher? Und wie bringt man MAR und MiFID Börsenaspiranten schonend bei? Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank Seiten 42–43 3 Grußwort 30 „Durch unseren Verband Herausforderungen meistern Einführung & Grundlagen 6 Ausblick 2019 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht Maximilian Lück, Deutsches Aktieninstitut 10 Rückspiegel Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 Dr. Konrad Bösl, Blättchen & Partner 14 CEOs schreiben. Analysten rechnen. KI versteht? Eine Analyse von Vorstands vor- wörtern auf Basis künstlicher Intelligenz Prof. Dr. Henning Zülch, HHL Leipzig Graduate School of Management, Dr. Kai Roeske, Kirchhoff Consult 18 Kommentar Der Brexit, MiFID II … und die Notwendigkeit, einen echten EU-Finanzmarkt zu schaffen Dr. Torsten Schaper, Gruppe Deutsche Börse 20 Der KMU-Wachstumsmarkt erhalten die KMU eine Plattform und eine Stimme“ Interview mit Ingo Wegerich, Interes sen verband kapitalmarkt- orientierter kleiner und mittlerer Unternehmen 32 Kryptotoken kommen in der Rechtsprechung an Noch keine Rechtssicherheit, aber … Dr. Christian Hillebrand, Dr. David Hötzel, P+P Pöllath + Partners 34 ICOs Aktueller Stand und regulato- rischer Ausblick zu Initial Coin Offerings Tanja Aschenbeck, Thorge Drefke, Osborne Clarke 38 Krypto-Wertpapiere und ICOs Auf der Suche nach Rechts- sicherheit Dr. Tobias Riethmüller, Peter Scherer, GSK Stockmann 42 „Ich halte das gesamte Konzept zur Förderung von KMU für ziemlich unrund“ Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapier handels- bank AG Eine kritische Bestandsaufnahme Dr. Marc Feiler, Dr. Rainer Wienke, Börse München 44 Nur Milchgesichter daddeln Und im Senckenberg-Museum ist auch noch Platz Dr. Ralf Frank, DVFA Going Public & Finanzierung Being Public 22 Pre-IPO-Finanzierung 46 Zwischenfazit Die letzte Finanzierungsstufe vor dem Börsengang Dr. Christian Becker, Lutz Pospiech, GÖRG 26 Die neue EU-Prospektverordnung Harter „Prexit“ und wichtige Neuerungen Dr. Alexander Thomas, Markus Joachimsthaler, Pinsent Masons Zweieinhalb Jahre Ad-hoc- Publizität nach der MAR Dr. Norbert Bröcker, Andreas Hecker, Hoffmann Liebs Part ner- schaft von Rechtsanwälten 48 Es bleibt eine komplizierte Beziehung Die Marktmissbrauchs verord- nung sorgt auch nach fast drei Jahren noch für Verunsicherung Bastian Heidecker, EQS Group 4 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Einführung & Grundlagen Ausblick 2019 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht Kurz vor den Europawahlen und dem Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union geht die euro päische Kapitalmarktregulierung in die letzte entscheidende Phase dieser Legislaturperiode. Ein Abschluss aller Dossiers bis dahin ist nicht möglich. Allerdings treffen die Dienststellen der EU-Kommission bereits Vorbereitungen für das Arbeitsprogramm der nächsten Kommission: Dies gilt vor allem für das allumfassende Thema „Sustainable Finance“ und die Überarbeitung der Berichtspflichten für Unternehmen. Von Maximilian Lück Brexit und das Derivategeschäft Unter den vielen Problemen im Finanz- marktbereich, die sich durch den bevor- stehenden Brexit ergeben, verdient das Thema „Derivate“ besondere Aufmerksam- keit: Derivate sind für viele Unternehmen der Realwirtschaft unentbehrlich bei der eigenen Absicherung gegen Zins-, Währungs- und Rohstoffpreisschwankungen. Mit dem Brexit werden jedoch Derivategeschäfte mit Gegenparteien im Vereinigen König- reich nicht mehr möglich sein, denn der EU-Pass entfällt für Dienstleistungen, die aus dem Vereinigten Königreich heraus ange boten werden. Derivategeschäfte werden daher aller Voraussicht nach aus dem Vereinigten Kö- nigreich in den EWR verlagert. Dazu sind aber neue Rahmenverträge zwischen den Unternehmen und den Finanzdienstleis- tern zu schließen. Dass dies angesichts der Masse an zu verlagernden Verträgen rechtzeitig bis Ende März 2019 bewerkstel- ligt werden kann, ist höchst unwahr- scheinlich. In Ermangelung einer europäischen Lösung will der deutsche Gesetzgeber mit dem Brexit-Steuerbegleitgesetz daher Rah- menbedingungen schaffen, die es im Fall eines „Hard Brexit“ ohne Austrittsabkom- men ermöglichen sollen, dass Derivatege- schäfte mit Gegenparteien aus dem Verei- nigten Königreich weitergeführt werden können. Die Maßnahmen umfassen jedoch aus- schließlich Bestandsgeschäft. Neuverträge sind vom Regierungsentwurf nicht einge- schlossen, sodass der Zeitdruck für die Verlagerung von Vertragsbeziehungen in die Union und der entsprechenden vertragli- chen Dokumentation bestehen bleibt. Der deutsche Gesetzgeber sollte deshalb auch für das Derivateneugeschäft zusätzliche Zeit einräumen, um die Absicherung nichtfi- nanzieller Unternehmen sicherzustellen. Überarbeitung der EU-Aufsichtsbehörden Mit ihrem Vorschlag zur Neuordnung der Europäischen Aufsichtsbehörden will die EU-Kommission insbesondere die Kompe- tenzen der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) erheblich ausweiten. Während das EU-Parlament Kompetenz- erweiterungen der ESMA begrüßt, ist der Rat in seiner allgemeinen Ausrichtung vom Februar 2019 skeptisch: Viel Mitglied- staaten sind der Ansicht, dass nationale Begebenheiten von lokalen Aufsichtsbe- hörden besser berücksichtigt werden kön- nen als von der ESMA. In der Tat ist es be- denklich, dass nach den Vorstellungen des EU-Parlaments beispielsweise Teile der Prospektaufsicht für Anleihen mit ei- ner Stückelung von 100.000 EUR auf die ESMA verlagert werden sollen. Dies geht klar zulasten des professionellen Anleihe- marktes, denn in den Mitgliedstaaten gibt es eine Reihe nationaler Aufsichtsbehör- den, die in den letzten Jahren große Erfah- rung mit der Genehmigung von sog. Who- lesale-Anleihen gesammelt haben. Eine Verlagerung auf die ESMA würde die be- währten Strukturen und Abläufe infrage stellen und für Unruhe im Anleihemarkt sorgen. Schwer abzusehen bleibt angesichts der gegenläufigen Positionen, ob sich Rat und Parlament noch vor den Europawahlen 6 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ auf einen Kompromiss einigen können oder das Dossier erst unter der neuen Kommission im Herbst 2019 zu einem Ab- schluss kommt. „Sustainable Finance“ Das Thema Sustainable Finance wird auch in diesem Jahr eines der meistdiskutierten Themen im EU-Kapitalmarktrecht sein. Auch im Arbeitsprogramm der nächsten EU-Kommission wird es einen festen Platz einnehmen. Die EU-Kommission hatte im Mai 2018 zur Umsetzung ihres Aktionsplans „Finan- cing Sustainable Growth“ verschiedene Ge- setzesinitiativen, unter anderem zur Klassi- fizierung von nachhaltigem Wirtschafts- handeln (Taxonomie) und zur Einführung eines Rahmens für sog. Low-Carbon- Benchmarks vorgestellt. Die Taxonomie ist ein „Raster“ bzw. System zur Prüfung der ZUM AUTOR Maximilian Lück ist seit Juni 2014 für das Deutsche Aktieninstitut (DAI) im Brüs- seler Verbindungsbüro tätig. Er verfolgt als Leiter Europarecht hierbei vor allem die Ent- wicklungen auf europäischer Ebene in den Bereichen Corporate Governance, Cor po rate Finance und Steuerrecht.

Einführung & Grundlagen Auch die EU-Kommission wird sich 2019 übrigens erneut mit der Marktmiss- brauchsverordnung befassen. Bis Mitte des Jahres muss sie Bericht darüber er- statten, ob die „die Bestimmung des Be- griffs Insiderinformationen dahingehend ausreichend ist, dass sie alle Informatio- nen abdeckt, die für die zuständigen Be- hörden relevant sind, um wirksam gegen Marktmissbrauch vorzugehen“. Zwar ist der Prüfauftrag der Kommission auf einige wenige Einzelfragen begrenzt. Gleichwohl könnte sich ein Fenster für eine größere politische Debatte öffnen, in der problemati- sche Regelungen der EU-Marktmissbrauchs- verordnung zur Sprache kommen. Proble- matisch ist ganz sicher, dass die Emittenten durch Marktgerüchte zur vorzeitigen Ad- hoc-Publizität gezwungen werden können – und zwar auch dann, wenn die Quelle des Gerüchts nicht beim Emittenten liegt. Die neue europäische Prospektverordnung wird im Juli 2019 vollständig Geltung erlangen. „Fitness Check“ zu Berichtspflichten und elektronische Jahresfinanz- berichte Auch bei einem anderen Überprüfungs- projekt der EU-Kommission sind für 2019 erste Ergebnisse zu erwarten. Seit April 2018 unterzieht die Kommission die Transparenz- pflichten börsennotierter Unternehmen ei- nem sogenannten Fitness Check. Ziel einer solchen Analyse sollte es eigentlich sein, übermäßig bürokratische, überflüssige oder inkonsistente Regelungen zu strei- chen bzw. zu überarbeiten. m o c . e b o d a . k c o t s – i o d u t s 2 a r © : o t o F Aufbau und Schwerpunktsetzung der Konsultation aus dem Frühjahr 2018 erweck- ten aber den Eindruck, dass die EU-Kommis- sion in erster Linie nach Bestätigung für zusätzliche Berichtspflichten und Kompe- tenzerweiterungen der EU-Institutionen bei den Rechnungslegungsstandards sucht statt nach einer besseren Rechtset- zung. Ob sich dieser Eindruck bestätigt, wird sich 2019 zeigen, wenn die Folgerun- gen der EU-Kommission aus der Konsulta- tion vorliegen. Bisher liegt nur ein Zwi- schenbericht vor, der aber lediglich einen Überblick über die Einschätzungen der Konsultationsteilnehmer gibt. Prospektrecht Die neue europäische Prospektverord- nung wird im Juli 2019 vollständig Geltung erlangen. Leider werden einzelne neue Vorgaben für die Prospekterstellung den Kapitalmarktzugang erschweren. So wur- de z.B. die Zahl der in der Zusammenfas- sung darzustellenden Risikofaktoren auf 15 begrenzt. Emittenten müssen dadurch nun eine Auswahl unter allen Risikofakto- ren treffen. Dies steigert nicht nur ganz si- cher die externen Beratungskosten, son- dern führt auch zu neuen Haftungsrisiken. Im ersten Halbjahr 2019 wird auch die Fi- nalisierung der meisten Konkretisierun- gen der Prospektverordnung erwartet. Die Ergebnisse der verschiedenen ESMA-Kon- sultationen, insbesondere zum Inhalt und Format des Prospekts sowie zur Prüfung und Genehmigung des Prospekts, sind zwischenzeitlich in einen Vorschlag der EU-Kommission bezüglich einer delegier- ten Level-2-Verordnung geflossen. Erfreu- lich ist beispielsweise, dass die Aufnah- men von Gewinnprognosen für Emittenten von Anleihen als grundsätzlich nicht er- forderlich angesehen wird. Von besonderer Bedeutung ist auch die kommende finale ESMA-Leitlinie bezüg- lich der Darstellung von Risikofaktoren im Prospekt. Die Leitlinien sollten dabei vor allem sicherstellen, dass die Risikodar- stellung im Prospekt verhältnismäßig bleibt und Kohärenz gewahrt wird. Erfor- derlich ist ein ausgewogenes Verhältnis zwischen dem Ziel der ESMA, generische bzw. ausufernde Darstellungen von Risiko- faktoren zu vermeiden, und der Flexibili- tät der Emittenten bei der Bewertung der relevanten Risikofaktoren. Fazit Auch im Jahr 2019 schreitet die Kapital- marktregulierung auf EU-Ebene voran – trotz oder gerade wegen der Europawah- len und des bevorstehenden Brexit. Dabei wird abzuwarten sein, welche Initiativen tatsächlich vor nächstem Jahr abschließ- bar sein werden. Einige Initiativen wie Sus- tainable Finance sind jedenfalls erkennbar so ausgelegt, dass sie über die Amtszeit der derzeitigen EU-Kommission hinaus die Finanzmarktgesetzgebung beeinflus- sen sollen und werden. 8 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Einführung & Grundlagen Rückspiegel Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 Für Neuemissionen waren 2018 die Rahmenbedingungen insgesamt schlecht. Der DAX sank im Jahresverlauf um knapp 18%, wovon allein auf das zweite Halbjahr bei hoher Volatilität ein Rückgang von knapp 14% entfiel. Dennoch war 2018 für deutsche Verhältnisse ein gutes Neuemissionsjahr. Hinkte Deutschland 2017 bei den Aktienneuemissionen der interna- tionalen Entwicklung noch hinterher, so konnten sich die Neuemissionsaktivitäten hierzulande 2018 besser als in Europa und weltweit entwickeln. Von Dr. Konrad Bösl W ährend die Zahl der Neuemissi- onen weltweit um 21% und kon- kret in Europa um gut 16% sank, konnte Deutschland mit 17 Neuemissionen gegenüber dem Vorjahr (elf) deutlich zulegen. Demgegenüber stieg das Emissionsvolumen weltweit um 6%, was an einer Reihe von Milli- ardenemissionen vor allem aus dem Techno- logiesektor lag. In Europa verringerte sich das Emissionsvolumen dagegen um 17%. Deutsch- land konnte das Emissionsvolumen mit 11,25 Mrd. EUR gegenüber dem Vorjahr mehr als vervierfachen. Trotz dieser positiven Ent- wicklung in Deutschland darf man die Verhält- nismäßigkeit nicht aus dem Auge verlieren: In den USA gab es 2018 mehr als 200 Neuemissio- nen, in China einschließlich Hongkong trotz ei- nes massiven Einbruchs gut 300 – in Deutsch- land gerade einmal erwähnte 17. Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 gab es in Deutschland mit Siemens Healthineers, DWS und der Knorr-Bremse drei Neuemissionen mit einem Emissionsvolu- men jenseits der Milliardengrenze (Vorjahr: 0), die gut 81% bzw. 9,35 Mrd. EUR des ge- samten Emissionsvolumens ausmachten. Siemens Healthineers und Knorr-Bremse waren die angebotenen Aktien die bislang viert- bzw. und fünftgrößte Neuemission in Deutschland. 15 Emittenten wählten für die Notierungsaufnahme den Prime Standard und zwei das Handelssegment Scale. 14 Emit- tenten boten ihre Aktien im Bookbuilding- Verfahren und drei zum Festpreis an. Der Hälfte der Emittenten gelang es, bei ihrem Börsengang die angebotenen Aktien im oberen Drittel der Bookbuilding-Spanne zu platzieren. Bei 14% der Emittenten wurde der Ausgabepreis im mittleren Drittel und bei 36% der Emittenten im unteren Drittel der Bookbuilding-Spanne festgelegt. Diese Stabilisierungsphase waren 2018 zwar nicht überragend, aber noch akzeptabel. Die An- leger konnten im Durchschnitt einen Zeich- nungsgewinn von 2,3% (Vorjahr 12,1%) und im Median von 0,6% (Vorjahr 4,1%) erzielen. Bemerkenswert ist, dass bei zehn der 17 Neuemissionen der erste Kurs um weniger als 1% den Ausgabepreis überstieg. Nach Ablauf der Stabilisierungsphase, d.h. grund- sätzlich nach 30 Kalendertagen, lag die Per- formance über alle Neuemissionen im Durchschnitt bei 1,2% (Vorjahr 11,6%) und im Median bei knapp 1,4% (Vorjahr 16,6%). Immerhin bei acht Neuemissionen (47%) wurde der Greenshoe vollständig ausgeübt. Der massive Einbruch an den Börsen im vierten Quartal führte zum Leidwesen der Anleger zu einer sehr schlechten Per- formance der Neuemissionen im Gesamt- jahr. Über alle Neuemissionen mussten die Anleger einen durchschnittlichen Kursver- lust von rund 20% (Vorjahr +21,5%) bzw. im Median um 25% (Vorjahr +22,7%) und im Vergleich zum Gesamtmarkt von mehr als ca. 9% im Durchschnitt (Vorjahr +18,8%) bzw. im Median von 14% (Vorjahr +21%) hinnehmen. 2018 war damit für Anleger ein überaus schlechtes Neuemissionsjahr. Relationen entsprechen in etwa den Zahlen für die Neuemissionen im Jahr 2017. Erstmals seit Juni 2016 kam es mit dem Weltmarktführer von Haushaltsgeräten Qing- dao Haier Co., Ltd. wieder zum Börsengang eines chinesischen Unternehmens. Haier ist bereits an der Börse Shanghai notiert, so- dass der Börsengang als Zweitlisting verbun- den mit einer Kapitalerhöhung mit D-Shares an der vor drei Jahren gegründeten, weitge- hend unbekannt gebliebenen deutsch-chine- sischen Börsenplattform CEINEX (China Eu- rope International Exchange AG) erfolgte. Angesichts der schlechten Erfahrungen mit Börsengängen chinesischer Unternehmen in Deutschland war die Performance auch bei diesem Blue-Chip-Wert aus China schlecht. Insgesamt platzierten die 17 Neuemissio- nen 623,4 Mio. Stück Aktien bei Anlegern. Da- von stammen 398 Mio. Stück Aktien oder 64% (Vorjahr auch 64%) aus einer Kapitalerhöhung (Primary Shares) und 225,4 Mio. Stück Aktien oder 36% aus der Umplatzierung von Aktien der Alteigentümer (Secondary Shares). Einzig die drei beim Emissionsvolumen über der Mil- liardengrenze liegenden Emittenten boten mit 201,5 Mio. Stück Aktien ausschließlich Aktien aus dem Besitz der Alteigentümer an und be- einflussen somit das Verhältnis von Kapitaler- höhung zu Umplatzierung massiv. Mit Ausnah- me des Greenshoes gab es bei sieben Neue- missionen keine Umplatzierung der Alteigentü- meraktien.. Insgesamt zeigt der hohe Anteil an Primary Shares, insbesondere dann, wenn man die Mrd.-Neuemissionen außer Acht lässt, dass die Emittenten den Börsengang vor allem für die Stärkung der Eigenkapitalbasis und die Unternehmensfinanzierung nutzen. Zeichnungsgewinne akzeptabel Die Zeichnungsgewinne und die Entwick- lung der Aktienkurse bis zum Ende der ZUM AUTOR Dr. Konrad Bösl ist geschäftsführender Ge- sellschafter der Blättchen & Partner GmbH. 10 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Einführung & Grundlagen Tab. 2: Emissionsbanken und Performance Bank Als Leadbank begleitete Emissionen IPOs als Leadbank (Gesamtzahl der Joint Leads) Aktienperformance zum 28.12. Aktienperformance vs. CDAX zum 28.12. Hauck & Aufhäuser Berenberg Citigroup Deutsche Bank Commerzbank J.P. Morgan Goldman Sachs ICF Bank Morgan Stanley 5 4 4 4 3 3 2 1 1 Stemmer Imaging (1), cyan (1), Serviceware (2), STS Group (1), Deutsche Familienversicherung (1) Dermapharm (1), NFON (1), home24 (3), Westwing Group (2) Godewind Immobilien (2), home24 (3), AKASOL (2), Westwing Group (2) Siemens Healthineers (3), DWS Group (1), Knorr- Bremse (3), Qingdao Haier (1) 0,15% 13,91% -32,54% -57,13% 0,58% 16,18% 26,28% -16,23% -39,50% 7,75% -19,93% -25,00% -51,70% -30,50% -6,80% -6,08% -32,39% -18,30% -28,00% -51,70% -29,69% -30,50% -13,32% -32,39% -14,91% -18,30% 30,46% -27,42% -2,17% -20,95% 45,74% -15,27% 6,53% -14,94% Serviceware (2), AKASOL (2), creditshelf (1) -32,54% -29,69% -19,00% -16,23% -14,91% -2,01% Siemens Healthineers (3), Godewind Immobilien (2), Knorr-Bremse (3) 30,46% -28,00% -2,17% 45,74% -13,32% 6,53% Siemens Healthineers (3), home24 (3) 30,46% -51,70% 45,74% -32,39% Capsensixx (1) Knorr-Bremse (3) -35,00% -2,17% -18,63% 6,53% Die von der Commerzbank und der Deutschen Bank führend begleiteten Neuemissionen weisen die schlechteste Performance auf Quellen: Wertpapierprospekt, Deutsche Börse AG, eigene Berechnungen allen vier von Berenberg und Citigroup füh- rend begleiteten Börsengängen Kursverlus- te hinnehmen. Vergleichbar schlecht ist die Performance der Commerzbank, die drei Emittenten führend begleitete, die ebenfalls allesamt eine negative Kursentwicklung auf- weisen. Die differenzierte Ermittlung der Kosten eines Börsengangs ist für nicht an der Emission Beteiligte nicht möglich. Im Wert- papierprospekt werden nur die vom Emit- tenten zu tragenden Kosten unterschieden in Bankenprovision und sonstige Kosten ausgewiesen. Während die Bankenprovisi- on und eine vereinbarte Incentive Fee kon- kret angegeben werden müssen, werden die sonstigen Kosten in teilweise geschätz- ten Bandbreiten meist bezogen auf den mittleren Wert der Bookbuilding-Spanne angegeben. Deshalb ist es sehr schwierig, die tatsächlichen Gesamtkosten präzise zu bestimmen. Die folgende Ermittlung der Emissionskosten ist nicht frei von die- sen Schätzungenauigkeiten, gibt aber gleichwohl die Tendenz bei den Gesamt- kosten der einzelnen Neuemissionen an. Die Höhe der Bankenprovision korreliert sehr stark mit dem Emissionsvolumen. So lag die Bankenprovision bei den Milliarden- emissionen jeweils unter 2%, und sie ist tendenziell umso höher, je niedriger das 12 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ kann dadurch bei kleineren Emissionsvolu- men der Anteil der Gesamtkosten am Emissi- onsvolumen beträchtlich sein. Schließlich wird die Höhe der Gesamtkosten auch davon beeinflusst, wenn der Börsengang nur durch eine Anpassung beim Emissionskonzept und eine Verlängerung der Zeichnungsfrist bzw. einen zweiten Versuch geschafft wird. Fazit und Ausblick auf 2019 Nach der langen Durststrecke am Markt für Neuemissionen erscheint das Jahr 2018 aus dem spezifischen Blickwinkel Deutschlands als Lichtblick, was die Anzahl an Emittenten und das Platzierungsvolumen anbelangt. Aufgrund des massiven Einbruchs des Ge- samtmarktes weltweit und in Deutschland im vierten Quartal ist die Performance der Neuemissionen jedoch so mau wie lange nicht mehr. Für 2019 haben indes bereits eini- ge Unternehmen ihren Börsengang angekün- digt: allen voran die Nutzfahrzeugsparte von VW Traton mit einem geschätzten Emissions- volumen von bis zu 6 Mrd. EUR. Generell wird zwar erwartet, dass die Bilanz für Neue- missionen in Deutschland 2019 positiv aus- fällt, jedoch gibt es weltweit und in Europa eine Vielzahl von politischen und wirtschaft- lichen Unwägbarkeiten. Deshalb muss man mit Prognosen zur Anzahl an Neuemissionen und zu dem Emissionsvolumen zurückhal- tend sein. Emissionsvolumen war. Die sonstigen Kos- ten können durchaus erheblich sein. Darun- ter fallen unter anderem die Kosten für die anwaltschaftliche Beratung des Bankenkon- sortiums und des Emittenten. Vielfach sind zwei Anwaltskanzleien tätig, deren Kosten der Emittent zu tragen hat. Erheblich können die Ausgaben für die Erstellung des Comfort Letter durch den Wirtschaftsprüfer sein, wenn Versicherungskosten für die Haftungs- übernahme durch den Wirtschaftsprüfer anfallen. Da die sonstigen Kosten vielfach unabhängig vom Emissionsvolumen sind, Tab. 3: Emissionskosten Unternehmen Leadbanken Platzierungs- Bank- Incentive volumen (in Mio. €) provision* (in %) Fee (in %) Geschätzte Bankenver- gütung absolut (in Mio. €) Geschätzte Kosten ohne Bank (in Mio. €) Geschätzter Nettoerlös (in Mio. €) Dermapharm Holding SE STEMMER IMMAGING AG Siemens Healthineers AG Berenberg Hauck & Aufhäuser Godlman Sachs, J.P. Morgan, Deutsche Bank DWS Group GmbH & Co. KGaA Deutsche Bank cyan AG Godewind Immobilien AG Serviceware SE NFON AG STS Group AG home24 SE Capsensixx AG AKASOL AG Creditshelf AG Westwing Group AG Knorr-Bremse AG Qingdao Haier Co. Ltd DFV Deutsche Familienversicherung AG *Ohne Incentive Fee Hauck & Aufhäuser Citigroup, J.P. Morgan Commerzbank, Hauck & Aufhäuser Berenberg Hauck & Aufhäuser Berenberg, Citigroup, Goldman Sachs ICF Bank Citigroup, Commerzbank Commerzbank Berenberg, Citigroup Deutsche Bank, Morgan Stanley, J.P. Morgan Deutsche Bank Hauck & Aufhäuser 360 102 4.200 1.333 32 375 89 73 55 173 12 118 17 132 3.869 285 52 2,7 4,0 1,8 1,5 5,0 2,2 2,5 2,7 3,0 3,5 4,8 3,8 3,5 3,0 1,5 2,5 5,0 1,0 - - 1,0 - 0,6 1,3 1,3 1,0 1,0 1,0 1,0 1,5 1,5 0,5 1,0 0,5 13,3 4,1 73,5 33,3 1,6 10,3 3,3 2,9 2,2 7,8 0,8 5,1 1,0 3,9 76,9 13,4 3,8 0,7 0,0 31,5 13,3 0,4 3,2 0,0 7,6 1,9 0,3 0,9 2,7 2,7 1,0 0,0 0,0 0,6 346 98 4.095 1.286 30 362 86 63 51 165 12 99 16 125 3.768 368 65 Quellen: Deutsche Börse, Wertpapierprospekte, eigene Berechnungen Geschätzte Emissions- kosten in % des Platzierungs- volumens 3,9 4,0 2,5 3,5 6,3 3,6 3,7 14,4 7,5 4,7 14,2 6,6 21,8 3,7 2,0 4,7 8,5

Einführung & Grundlagen CEOs schreiben. Analysten rechnen. KI versteht? Eine Analyse von Vorstandsvorwörtern auf Basis künstlicher Intelligenz Vorstandschefs müssen sich an ein neues Publikum gewöhnen: Neben Analysten und Investoren hören mittlerweile auch Computer genau hin, wenn CEOs sprechen. Genauer gesagt lesen sie sogar schon zwischen den Zeilen: Künstliche Intelli- genz (KI) kann die Tonalität von CEO-Kommunikation messen – weit über die bekannten Methoden der Sentimentanalyse hinaus. Von Prof. Dr. Henning Zülch und Dr. Kai Roeske führt eine solche Sprachwahl dazu, dass manche Analysten von den aggressiven Zukunftsplänen überzeugt und andere Analysten abgeschreckt werden. Weit- gehende Einigkeit herrscht unter den Analysten hingegen bei Unternehmen mit inspirierend wirkenden Vorwörtern. Gute Nachrichten für Kommunikationsentscheider Für Verantwortliche in den Bereichen Investor Relations und Unternehmens- kommunikation sind dies gute Nach- richten. Denn die Befunde legen nahe: Der Ton macht auch in der Kapital- marktkommunikation die Musik. Und diesen Ton kann man bewusst einset- zen. Wenn einem Unternehmen an ein- heitlichen Analystenprognosen gelegen ist – und das dürfte meistens der Fall sein –, dann sollten sich Kommunika- tionsverantwortliche um eine fesselnde, ZU DEN AUTOREN Prof. Dr. Henning Zülch ist Inhaber des Lehrstuhls Accounting & Auditing an der HHL Leipzig Graduate School of Management, Dr. Kai Roeske ist Director bei Kirchhoff Consult. m o c . e b o d a . k c o t s – k e m o t o f © : o t o F F ür die Studie „Wie CEOs schreiben – und was Analysten daraus machen“ (https://www.kirchhoff.de/filead- min/20_Download/Studien/20190122_KI- Studie.pdf) haben Kirchhoff Consult, die HHL Leipzig Graduate School of Manage- ment und PRECIRE Technologies eine KI ge- nutzt, die sprachpsychologische Faktoren aus Texten ermittelt. Dieser KI haben wir die Vorstandsvorwörter der DAX-Geschäfts- berichte 2015–2017 zu „lesen“ gegeben. Das Ergebnis: Für die KI handelt es sich bei den Vorwörtern um eher aggressive und impul- sive Texte, die kaum innovativ wirken. Und: Nur bei wenigen Unternehmen zeigt sich über die drei untersuchten Jahre hinweg so etwas wie eine Handschrift, also ein ein- heitliches Sprachmuster. Eigentlich selt- sam, wenn man bedenkt, wie viel Zeit und Geld die DAX-Unternehmen in eine konsis- tente Außendarstellung investieren. Mehr als Sentimentspielerei Nun könnte man fragen: Wen interessiert es schon, was eine KI über einen Text denkt? Für die Forschung ist dieses Mess- instrument spannend, denn es kann eine große Menge an unstrukturierten Daten (Texte) schnell in strukturierte Daten (Zahlen) überführen. Und mit diesen Zah- len können wir rechnen und Zusammen- hänge untersuchen. So zeigt sich: Bei Unternehmen mit starken Ankeraktionären finden sich häu- fig Vorwörter, die wenig unternehmerisch, wenig kompetitiv und wenig inspirierend wirken. Vielleicht haben CEOs in diesen Unternehmen weniger Anlass dazu, das Vorwort als „Leistungsschau“ zu nutzen. Bei Unternehmen mit besonders kompe- titiven Vorworten gehen die Analysten- meinungen zum zukünftigen Ergebnis je Aktie eher auseinander. Möglicherweise 14 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Einführung & Grundlagen Abb.1: KI-Analyse der Vorworte von BASF und Deutsche Telekom BASF 2015–2017 Kooperativ Deutsche Telekom 2015–2017 Kooperativ Unabhängig Unternehmerisch Unabhängig Unternehmerisch Inspirierend Professionell Inspirierend Professionell Dramatisierend Innovativ Dramatisierend Innovativ Lenkend Kompetitiv BASF 2017 BASF 2016 BASF 2015 Quelle: Kirchhoff-Studie, 2019 Lenkend Kompetitiv Deutsche Telekom 2017 Deutsche Telekom 2016 Deutsche Telekom 2015 beeindruckende und motivierende Spra- che bemühen. Strebt ein Unternehmen hingegen eine möglichst hohe Prognose eines einzelnen Analysten an, dann darf das Vorstandsvorwort gerne Ungeduld und eine Portion Aggressivität aus- strahlen. Gleichzeitig eröffnet der hier be- schriebene Ansatz neue Möglichkeiten zur Messung der Qualität und Konsis- tenz von Unternehmenskommunikation. Welche Wirkung erzeugt die Sprache auf den unterschiedlichen Kommunikations- kanälen, ergibt sich daraus ein einheit- liches Bild, und stimmt dieses Bild überhaupt mit den Unternehmenswerten oder dem angestrebten Image überein? Und vermittelt die englischspra chige Unter nehmenskommunikation eigent lich den gleichen Eindruck wie die deutsche Version? Die nicht so gute Nachricht Der Einsatz von KI bei der Analyse von Vor- standskommunikation ist Teil einer größe- ren Entwicklung. Insbesondere IR-Verant- wortliche müssen sich zukünftig mit der Frage auseinandersetzen, wer Zielgruppe ihrer Kommunikation ist: Mensch oder Ma- schine. Investorenkommunikation kann sich schwierig gestalten, wenn der Investor ein Algorithmus ist – was in Zukunft immer häufiger der Fall sein dürfte. Wie kann man mit diesen Programmen in den Dialog treten? Überzeugungsarbeit kann man bei einem Algorithmus jedenfalls schlecht leisten. Ob der Computer die Equity Story über- haupt würdigt, bleibt ebenfalls ein Rätsel. Zu- dem sind Algorithmen nicht gerade dafür be- kannt, in Analysten-Calls Fragen zu stellen – somit wissen Unternehmen im Zweifel gar nicht, welche Informationen sie einem künst- lichen Investor zur Verfügung stellen sollten. Dieses Dilemma zieht sich durch die gesamte IR-Arbeit: Noch bevor der erste menschliche Adressat eine veröffent- lichte Ad-hoc-Meldung gelesen hat, wur- de sie bereits durch Sentimentanalysen als positiv oder negativ bewertet, was bei Trading-Algorithmen ein entsprechen- des Kauf- oder Verkaufssignal auslöst. Wenn hier ein Text von Maschinen „fehl- interpretiert“ wird, können heftige Kurs- bewegungen die unerwünschte Folge sein. Gleiches gilt für jedes Stottern des CFOs beim Analysten-Call – denn auch hier sind im Hintergrund Programme am Werk, die aus Sprache ihre Schlüsse zie- hen. Wer in Zukunft effektive IR- Arbeit leisten will, der muss die Wider sprüche zwischen menschlicher und künstli- cher Intelligenz auf Adressatenseite ver- stehen – und entsprechend intel ligent handeln. 16 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Einführung & Grundlagen Kommentar Der Brexit, MiFID II … und die Notwendigkeit, einen echten EU-Finanzmarkt zu schaffen Das Vereinigte Königreich wird nach dem Austritt aus der EU zu einem Drittstaat. Somit stellt der Brexit viele Selbstverständ- lichkeiten der letzten Jahre infrage. Auch ist noch immer nicht klar, wann und zu welchen Bedingungen der Austritt tat- sächlich stattfindet. Von Dr. Torsten Schaper m o c . e b o d a . k c o t s – k c o t s o t o h p e D © l : o t o F S icher ist, dass im Vereinigten König- reich ansässige Firmen ihren soge- nannten EU-Pass verlieren, der Fi- nanzdienstleistern den grenzüberschrei- tenden Handel mit ihren Produkten in der EU garantiert. Ebenfalls klar ist, dass beste- hende Drittstaatenregime in den EU-Regu- larien kein adäquater Ersatz sind: Sie sind unvollständig, nicht für große Volumina konzipiert und können jederzeit unilateral gekündigt werden und. Im Angesicht dieser anstehenden politi- schen Veränderungen und Herausforde- rungen müssen wir uns darauf besinnen, was wir in den vergangenen Jahren bereits erreicht haben – nämlich die Schaffung stabiler Finanzmärkte in der EU. Beispiels- weise ist 2018 mit der zweiten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente, oder auch MiFID II, die bisher umfassendste Re- form der EU-Finanzmärkte in Kraft getreten. Sie mag (noch) nicht perfekt sein, erweitert aber effektiv die rechtliche Grundlage, auf der innerhalb der EU Finanzdienstleistun- gen angeboten werden können. Hierbei folgt sie einem Leitbild, das dezidiert von Transparenz, Stabilität und Anlegerschutz geprägt ist. Ironischerweise verdeutlicht gerade die Rolle Londons als Finanzplatz in diesem Zusammenhang, wie gut das Regelwerk der EU funktioniert und den grenzüberschrei- tenden Handel mit Finanzdienstleistungen gefördert hat: Auf Basis des EU-Passes kon- zentrierten sich 2018 fast 80% der Finanz- wertschöpfung im Vereinigten Königreich. Dies wird sich im Zuge eines Brexits zwangsläufig verändern. Ich bin in diesem Zusammenhang davon überzeugt, dass Frankfurt, aber auch Amsterdam, Dublin und Paris, gut für die Zeit nach einem Bre- xit aufgestellt sind – und ich glaube, viele Akteure sehen dies auch so und verlagern Aktivität zurück in die EU27. Wichtig ist es, dass diese EU27 sich nicht selbst ausbremsen. Es war gerade die enge und vertrauensvolle Kooperation von Gesetzgebern und Aufsehern über Grenzen hinweg, die die europäische und globale Finanzarchitektur nach der Krise auf eine neue Grundlage gestellt und die Implementierung der G20-Ziele zur Finanz- marktstabilität vorangebracht hat. Wir müssen uns vor Augen halten, dass ein Brexit geradezu die Pflicht mit sich bringt, die europäische Zukunft neu zu gestalten. 18 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Das bereits bestehende hohe Maß an Stabili- tät, Kontrolle und der einheitliche Rechtsrah- men in der EU sind dabei ein gutes Funda- ment für den weiteren Ausbau des EU-Fi- nanzmarktes. Diesen brauchen wir, um Wachstum und Innovation zu finanzieren, den gesellschaftlichen Wandel zu fördern und einen nachhaltigen Beitrag für die Men- schen innerhalb und jenseits der EU zu leis- ten. Das Projekt der Kapitalmarktunion von 2015 war ein ambitionierter erster Schritt auf dem Weg hin zu einem echten europäi- schen Finanzmarkt. Dieser Weg muss nach den diesjährigen Wahlen des Europaparla- ments sowie der Neubesetzung der Kom- mission unbedingt weitergegangen werden. Es muss uns folglich nach einem Brexit um die konsequente Weiterentwicklung des EU-Finanzmarktes und nicht um einen kräftebindenden Wettbewerb der einzel- nen Standorte innerhalb Europas gehen. Wir brauchen die Zusammenarbeit mehre- rer starker Standorte in der EU27, um uns als Gemeinschaft im globalen Wettbewerb behaupten zu können. ZUM AUTOR Dr. Torsten Schaper ist seit 2010 für die Gruppe Deutsche Börse tätig und lei- tet die Abteilung Regulatorische Analyse. Zu seinen Aufgaben zählt es, strategische regulatorische Projekte gruppenweit zu koordinieren.

Einführung & Grundlagen Der KMU-Wachstumsmarkt Eine kritische Bestandsaufnahme Der KMU-Wachstumsmarkt ist wesentlicher Baustein der Kapitalmarktunion, eines der Prestigeprojekte der EU-Kommission. Eine aktuelle Initiative will jetzt neue Dynamik in das Thema bringen. Von Dr. Marc Feiler und Dr. Rainer Wienke N ach dem neu eingefügten § 48a BörsG1) können Börsen ihren Frei- verkehr bzw. einen Teilbereich des- sen als Wachstumsmarkt für kleinere und mittlere Unternehmen (KMU)2) registrieren lassen. Der sog. KMU-Wachstumsmarkt soll KMU bei angemessenem Verwaltungsauf- wand den Zugang zu Kapital erleichtern. So werden den Emittenten des KMU-Wachs- tumsmarktes nach geltendem Recht Erleich- terungen bei der Erfüllung der Transparenz- und Publizitätspflichten der Marktmiss- brauchsverordnung (MAR)3) gewährt. Obwohl die hierzulande etablierten Mittelstandssegmente wie etwa Scale der Deutschen Börse AG oder m:access der Börse München eine Registrierung als KMU-Wachstumsmarkt einfach erlangen könnten, wurde dies bislang nicht be- antragt. Europaweit haben sich aktuell von den potenziell 40 KMU-Wachstums- märkten lediglich die beiden Märkte des Alternative Investments Market (AIM) und die Börse Sofia registrieren lassen 4). Dabei ist zu berücksichtigen, dass der AIM London demnächst nicht mehr zur EU ge- hört und der aktuelle Boom des AIM Italia durch steuerliche Begünstigungen indi- ziert ist. Die Zurückhaltung der Börsen lässt sich mit den nur marginalen Erleichterungen beim Being-public erklären, die noch kei- nen erkennbaren Mehrwert für Emittenten bieten. Eine Notwendigkeit, den etablier- ten Sondersegmenten das neue „Mäntel- chen“ des KMU-Wachstumsmarktes umzu- hängen, wurde bislang nicht gesehen. Neue Initiativen der Kommission Zur Steigerung der Akzeptanz bessert die Kommission das bisherige Konzept des KMU-Wachstumsmarktes mit neuen Initia- tiven nach5). U.a. soll • bei öffentlichen Angeboten ein KMU- Wachstumsprospekt bestimmte Erleich- terungen gewähren und • für KMU-Emittenten, die in den Regulierten Markt „aufsteigen“ wollen, ein vereinfach- ter „Transferprospekt“ geschaffen werden. Zusätzlich werden bestimmte Transparenz- vorschriften der MAR bei Insiderthemen und Directors’ Dealings weiter abgeschwächt durch • die Beschränkung der Insiderlisten auf permanente Insider, die Erleichterung der Aufschiebung von Veröffentlichungen von Insiderinformationen, • die Befreiung von Offenlegungspflichten bei Privatplatzierungen von Anleihen und • eine Fristverlängerung bei der Veröffent- lichung von Directors’ Dealings. Kritische Bewertung der Neuerungen In Sachen MAR werden die Neuregelungen aller Voraussicht nach keine derart signifi- kanten Erleichterungen ergeben, dass die Emittenten künftig auf rechtliche Beratung verzichten könnten. Die Materie bleibt zu komplex und haftungsträchtig. Statistiken weisen zudem darauf hin, dass die MAR- Verpflichtungen möglicherweise gar nicht die richtigen Stellschrauben für die Förde- rung der Kapitalmarktfinanzierung von KMU sind. Die Fallzahlen der von der BaFin ge- führten Verfahren wegen Fehlern bei Ad-hoc- Mitteilungen und Meldungen von Directors’ Dealings sind gering6), die Emittenten damit offensichtlich gut aufgestellt. Auch die Implementierung eines ver- einfachten Transferprospektes wird die Kapitalmarktfinanzierung nicht entschei- dend voranbringen, da die Anzahl der Wechselfälle – bedingt durch die weitrei- chenden Folgepflichten im Regulierten Markt und nicht durch die Prospektpflicht – überschaubar bleiben werden. 20 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Flexible Konzepte sind gefragt Wichtig für das Gelingen des neuen EU- Projekts ist vielmehr die Frage, wie schnell und rechtssicher erstmaliger Kapitalmarktzu- gang und daran anschließende Kapitalmaß- nahmen möglich sind. In diesem Punkt überzeugt das aktuelle Konzept des KMU- Wachstumsmarktes nicht: • Bei einem öffentlichen Angebot bleibt ein Prospekt erforderlich, wenn auch in der erleichterten Form des Wachstumspros- pektes. Die Erleichterungen eines Wachs- tumsprospektes werden jedoch mit Blick auf die neuen Regelungen zur Prospekt- freiheit von Bezugsrechtsemissionen außerhalb von KMU-Wachstumsmärkten bis zu einem Volumen von 8 Mio. EUR in vielen Fällen leerlaufen. • Bei einem technischen Listing ohne öffent- liches Angebot genügt zwar ein Einbezie- hungsdokument, vgl. § 48a Abs. 1 Nr. 3 ZU DEN AUTOREN Dr. Marc Feiler ist Geschäftsführer der Börse München. Nach fünfjähriger Tätigkeit in einer internationalen Wirtschaftskanzlei kam er 2004 zur Börse und hat dort das Mittelstandssegment m:access mit auf- gebaut. Dr. Rainer Wienke betreut als Direktor Primärmarkt der Börse München das Segment seit 2010 und verantwortet die erfolgreichen m:access Konferenzen.

Going Public & Finanzierung Pre-IPO-Finanzierung Die letzte Finanzierungsstufe vor dem Börsengang Auch wenn derzeit die Kapitalmärkte etwas orientierungslos erscheinen, sind diese seit vielen Jahren sehr robust. Zu Recht streben daher viele wachstumsstarke Unternehmen an die Börse, um diese als Finanzierungsquelle zu nutzen. Im Vorfeld eines Börsengangs (IPO) ist die richtige Wahl der Pre-IPO-Finanzierung oftmals ein entscheidender Baustein für ein Unternehmen, um sich eine erfolgversprechende Ausgangslage für den geplanten Börsengang zu schaffen. Von Dr. Christian Becker und Dr. Lutz Pospiech Erreichen eines bestimmten Aktienkurses (und u.U. einer Zuzahlung) in einem fest- gelegten Umtauschverhältnis in Aktien ge- wandelt werden können. Eine Pre-IPO-Wandelanleihe beinhaltet das Wandlungsrecht für den Fall eines er- folgreichen Börsenganges. Der Wandlungs- preis bildet dabei den aktuellen Unterneh- menswert sowie zugleich die Potenziale ei- nes möglichen IPOs ab. Als hybrides Wert- papier vereint die Wandelanleihe somit m o c . e b o d a . k c o t s – e t n o a n a t © : o t o F D urch einen Börsengang verschaf- fen sich Unternehmen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt. Ein IPO eröffnet einem Unternehmen die Mög- lichkeit, seine Eigenkapitalbasis zu verstär- ken. Durch eine gestärkte Eigenkapitalba- sis ergeben sich wiederum verbesserte Möglichkeiten zur Fremdkapitalbeschaf- fung – auch zu günstigeren Konditionen – und somit verbesserte Expansionschancen. Ein Börsengang muss langfristig ge- plant sein. Zwingende Voraussetzung für den Erfolg eines IPOs sind stets eine aus- gereifte Unternehmensstrategie und eine stringente Equity Story, aus der sich nach- haltige Wachstumspotenziale des Unter- nehmens ergeben. Vorbörslicher Finanzierungsbedarf Ein Börsenkandidat hat sicherzustellen, dass ihm für die kapitalintensiven Vorberei- tungsmaßnahmen für das geplante IPO aus- reichende Finanzmittel zur Verfügung ste- hen. Neben der reinen Deckung von entste- henden Kosten dienen Kapitalmaßnahmen vor einem Börsengang aber insbesondere auch dazu, die finanzielle Position des Un- ternehmens zu stärken, um so eine höhere IPO-Bewertung erreichen zu können. Die klassischen Bankdarlehen zu ange- messenen Konditionen sind zu diesem Zeitpunkt häufig bereits vollständig aus- geschöpft. Das Unternehmen hat somit al- ternative Pre-IPO-Finanzierungsquellen zu erschließen. Wandelanleihen Als probates Mittel zur Pre-IPO-Finanzie- rung haben sich in der Vergangenheit Wandelanleihen erwiesen. Wandelanleihen sind festverzinsliche Wertpapiere, die inner- halb einer bestimmten Frist bzw. nach ZU DEN AUTOREN Dr. Christian Becker ist Rechtsanwalt und Partner im Münchner Büro von GÖRG. Er ist Experte für M&A-Transaktionen, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. In seiner Tätigkeit hat er eine Reihe von Unternehmenstransaktionen börsennotierter und nicht-börsennotierter Unterneh men begleitet. Des Weiteren ist er auf die Restrukturierung von Unternehmens anlei- hen spezialisiert. Dr. Lutz Pospiech, Dipl.-Kfm. ist Rechts- anwalt und Assoziierter Partner bei GÖRG am Münchner Standort. Er berät schwer- punktmäßig im Aktien- und Kapital markt- recht sowie in den Bereichen M&A und Anleiherestrukturierung. Er publiziert regel- mäßig zu aktuellen gesellschafts- und kapital- marktrechtlichen Themen. 22 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Going Public & Finanzierung Vorteile einer Aktie (Teilhabe an der mögli- chen Wertsteigerung des Unternehmens) mit den Vorteilen einer Anleihe (fester Zins). Eine mehrjährige Laufzeit einer Pre-IPO- Wandelanleihe eröffnet dem Emittenten eine gewisse Flexibilität, um über den Zeit- punkt des IPOs je nach Marktentwicklung entscheiden zu können. Ein Unternehmen, das bislang keinen Zugang zum Kapital- markt genutzt hat, kann durch ein Listing seiner Pre-IPO-Wandelanleihe erste wichtige Erfahrungen am Kapitalmarkt sammeln und unternehmensintern die Strukturen für die erforderliche kapitalmarktrechtliche Com- pliance aufsetzen. Gleiches gilt für den Aufbau von Investor-Relations-Aktivitäten. Darüber hinaus kann durch eine Pre-IPO- Wandelanleihe bereits im Vorfeld eines Börsenganges die Aufmerksamkeit und auch das Vertrauen institutioneller Inves- toren gewonnen werden. Beteiligung eines Private-Equity- Unternehmens Da die vorbereitenden Maßnahmen für einen Börsengang einen signifikanten Fi- nanzierungsbedarf nach sich ziehen und Unternehmen häufig zugleich Kreditlinien benötigen, kann sich auch die Beteiligung eines Private-Equity-Unternehmens in der Pre-IPO-Phase als zielführend erwei- sen. Solche Beteiligungsgesellschaften stellen Eigenkapital zur Verfügung und werden zu Mitgesellschaftern, ohne dass hierfür Sicherheiten zu bestellen sind. Al- lerdings investieren Beteiligungsgesell- schaften in der Regel nur in Börsenkandi- daten, die zuvor bereits nennenswerte Umsätze und positive nachhaltige Cash- flows erzielt haben. Überbrückungsfinanzierung Bei der Pre-IPO-Finanzierung ist stets zu berücksichtigen, dass aufgrund eines sich ggf. verschlechternden Börsenklimas eine punktgenaue Planung des IPO-Zeitraums oftmals nicht möglich ist. Die Unterneh- men müssen einplanen, dass sie unter Um- ständen kurzfristig weiteren Liquiditätsbe- darf aufweisen – auch für die weitere Finan- zierung des dynamischen Wachstums. Die- ser Bedarf kann z.B. durch eine kurzfristige Überbrückungsfinanzierung durch Fremd- kapital (Bridge Loan) gedeckt werden. In der Praxis wird ein solcher Bridge Loan oftmals von der das geplante IPO m o c . e b o d a . k c o t s – m o c . x o f e g e v © : o t o F 24 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ m o c . e b o d a . k c o t s – r e m e R i s a m o h T © : o t o F begleitenden Investmentbank gewährt und dessen Rückzahlung und/oder Verzin- sung kann an den erfolgreichen Börsen- gang gekoppelt werden, sodass die Zah- lungen aus den Erträgen des IPOs erfolgen können. Denkbar ist auch, die Überbrü- ckungsfinanzierung so auszugestalten, dass ein gewährter Bridge Loan nach ei- nem erfolgreichen IPO automatisch in Ei- genkapital gewandelt werden kann. Fazit In der Phase der Pre-IPO-Finanzierung werden die entscheidenden Weichen für einen erfolgreichen Börsengang gestellt. Ein erfolgreiches IPO bedarf stets einer aus- gereiften Unternehmensstrategie, einer stringenten Equity Story und der Einhaltung der Marktstandards. Die Finanzierung des weiteren Wachstums und die Vorbereitungen für den Börsengang sind kapitalintensiv und können oftmals nur durch ein umfassendes Gesamtkonzept einer Pre-IPO-Finanzierung umgesetzt werden. Insbesondere mit Blick auf bislang kapitalmarktferne Unterneh- men kann die Emission einer Pre-IPO- Wandelanleihe das Finanzierungsmittel der Wahl sein, um sich am Kapitalmarkt zu etablieren und einen gleitenden Über- gang für ein späteres Börsenlisting der Aktien zu ermöglichen.

Going Public & Finanzierung Die neue EU-Prospektverordnung Harter „Prexit“ und wichtige Neuerungen Am 20. Juli 2017 ist die neue EU-Prospektverordnung (Verordnung (EU) 2017/1129) in Kraft getreten. Auch wenn ab dem 21. Juli 2017 bzw. dem 21. Juli 2018 bereits einige Teile galten, ist der Großteil der neuen EU-ProspektVO erst ab dem 21. Juli 2019 verbindlich. Die neue EU-ProspektVO sieht eine Vielzahl von Änderungen vor. Vor diesem Hintergrund be- schränkt sich die nachfolgende Darstellung auf wesentliche Neuerungen. Von Dr. Alexander Thomas und Markus Joachimsthaler der neuen EU-ProspektVO erst nach dem 21. Juli 2019 zur Billigung vorzulegen. Erleichterung von Daueremissionen Mit Einführung eines einheitlichen Regis- trierungsformulars soll der Zugang zum Kapitalmarkt erleichtert werden, indem Emittenten die Stellung eines Dauer- emittenten erhalten können. Das Regie- rungsformular wird in diesem Falle ohne m o c . e b o d a . k c o t s – e t n o a n a t © : o t o F Die Reform des Prospektrechts steht im engen Zusammenhang mit der von der Europäischen Union bis Ende 2019 geplanten Kapitalmarktunion und verfolgt das Ziel, dass Wertpapierpros- pekte einfacher und nutzerfreund licher gestaltet werden, damit Anleger fundierte Anlageentscheidungen treffen können. Zu- gleich soll der Aufwand für die Prospekt- erstellung, insbesondere für klei ne re und mittlere Unternehmen (KMU), Emittenten von Sekundäremissionen und Daueremit- tenten gesenkt werden, um diesen Unter- nehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu erleichtern. Keine Übergangsregelungen – harter „Prexit“ droht Die neue EU-ProspektVO ist in weiten Teilen erst ab dem 21. Juli 2019 verbindlich und wird die bisher geltende Prospektrichtlinie 2003/71/EG sowie die darauf beruhenden nationalen Umsetzungen, mithin weite Teile des WpPG, ersetzen. Gleichzeitig werden die Prospektverordnungen (EG) Nr. 809/2004 sowie (EG) Nr. 382/2014 durch neue Ver- ordnungen auf der Grundlage des noch ausstehenden Final Reports der ESMA ersetzt werden. Prospektbilligungsverfahren, die noch vor dem 21. Juli 2019 begonnen und nicht bis zu diesem Stichtag beendet sind, müs- sen von einem auf den anderen Tag die neue EU-ProspektVO beachten, was dazu führt, dass Prospekte anhand der neuen EU-ProspektVO umgeschrieben werden müssten. Übergangsregelungen sind nicht vorgesehen. Es droht somit ein harter „Prexit“ von der bisherigen Prospekt- richtlinie und den dazugehörigen Rege- lungen. Es empfiehlt sich daher, Prospektbilli- gungsverfahren mit einem ausreichenden Abstand zum 21. Juli 2019 sowie in enger Abstimmung mit der BaFin einzuleiten oder Prospekte unter Berücksichtigung der ZU DEN AUTOREN Dr. Alexander Thomas ist Partner im Münchner Büro von Pinsent Masons. Er ist auf die aktien- und kapitalmarkt- rechtliche Beratung von Unternehmen und Unternehmern, insbesondere im Zu- sammenhang mit Hauptversammlungen, Kapitalmaßnahmen, Einhaltung von Börsenfolgepflichten an den deut- schen Wertpapierbörsen sowie öffent- lichen Übernahmen spezialisiert. Auch erstellt er Wertpapierprospekte mit dem Schwerpunkt auf Aktienemissionen. Markus Joachimsthaler ist Rechtsanwalt im Münchner Büro von Pinsent Masons. Er ist ein auf Bank- und Kapitalmarktrecht sowie das Steuerrecht spezialisierter Rechtsanwalt. Er berät Unternehmen und Unternehmer im Zusammenhang mit allen aktienrechtlichen und kapital- marktrechtlichen Fragestellungen. 26 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Going Public & Finanzierung m o c . e b o d a . k c o t s – r e m e R i s a m o h T © : o t o F Billigung hinterlegt, das Prospektbilligungs- verfahren im Übrigen zeitlich verkürzt. Erleichterung bei Sekundäremissionen Unternehmen, deren Wertpapiere innerhalb der letzten 18 Monate an einem organisierten Markt oder einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen waren, können zukünftig bei Sekun- däremissionen einen vereinfachten Prospekt mit verkürzten Prospektangaben begeben. EU-Wachstumsprospekt Neu eingeführt wird ein sogenannter EU- Wachstumsprospekt, der für bestimmte Unternehmen, für KMU, insbesondere Übergangsregelungen sind nicht vorgesehen. Es droht somit ein harter „Prexit“ von der bisheri- gen Prospektrichtlinie und den dazugehörigen Regelungen. deutliche Erleichterungen vorsieht. In einem solchen Prospekt soll der Inhalt mittels einer standardisierten Aufmachung verkürzt dargestellt werden. Die Einzelhei- ten hierzu werden noch mittels delegierter Rechts akte festgelegt. Prüfungsfrist Künftig beträgt die Prüfungsfrist aufseiten der BaFin zehn Arbeitstage statt bislang zehn Werktage. Das bedeutet, dass der Samstag nicht mehr berücksichtigt wird, wodurch der mögliche Rahmen der Prüfung zeitlich leicht gestreckt ist. Nun doch: Erleichterungen für Bezugsrechtsemissionen Öffentliche Angebote von Wertpapieren mit einem Umfang von weniger als 1 Mio. EUR innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten sind bereits seit dem 21. Juli 2018 von der Prospektpflicht befreit. Darüber hinaus hat Deutschland von einer weiteren Befreiungsmöglichkeit Gebrauch gemacht und Emissionen bis zu einem Volumen in Höhe von 8 Mio. EUR prospektfrei gestellt, sofern u.a. bei nicht qualifizierten Anlegern der Gesamtbetrag 1.000 EUR nicht über- steigt. Diese Regelung wurde kritisiert, da hierdurch Bezugsrechtsemissionen fak- tisch ausgeschlossen wurden. In einem Referentenentwurf des Bundesministeriums 28 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ der Finanzen vom 12. November 2018 wird vorgeschlagen, bei Bezugsrechtsemissio- nen auf die Schwellenwerte für nicht qualifi- zierte Anleger zu verzichten, sodass auch in diesem Fall faktisch die Prospektbefreiung greifen kann. Verschlankung der Risikofaktoren Künftig werden die Risikofaktoren entspre- chend ihrer Beschaffenheit in eine be- grenzte Anzahl von Kategorien eingestuft. Um eine angemessene und zielgerichtete Offenlegung der Risikofaktoren zu unter- stützen, arbeitet die ESMA auf Basis eines Konsultationspapiers vom Juli 2018 der- zeit Leitlinien zur Unterstützung der Über- prüfung der Wesentlichkeit der Risikofak- toren sowie deren Einstufung in die Risiko- kategorien aus. Mit der Veröffentlichung der finalen Leitlinien ist noch vor dem 21. Juli 2019 zu rechnen. Vereinfachung der Prospektzusammenfassung Die Prospektzusammenfassung soll künf- tig deutlich verschlankt werden und nur noch sieben DIN-A4-Seiten umfassen. Zudem dürfen in der Zusammenfassung maximal 15 Risikofaktoren in Bezug auf den Emittenten, auf Wertpapiere und auf etwaige Garantiegeber wiedergegeben werden. Fazit Die neue EU-ProspektVO stellt mangels Übergangsregelungen einen Schnitt für die Erstellung und Billigung von Pros- pekten dar. Emittenten, die prospekt- pflichtige Maßnahmen in diesem Jahr planen, sollten daher diesen „Prexit“ am 21. Juli 2019 in ihre Überlegungen zum möglichen Zeitplan einbeziehen. Auf die Ausgestaltung der weiteren Einzelheiten zum neuen Prospektrecht können Emit- tenten gespannt sein.

Going Public & Finanzierung „ Durch unseren Verband erhalten die KMU eine Plattform und eine Stimme“ Interview mit Ingo Wegerich, Interes sen verband kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen Das GoingPublic Magazin im Gespräch mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenverbands kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. („Kapitalmarkt KMU“), über Friktionen zwischen der Basis und Brüssel: Deutsche Mittel- ständler sehen oft nicht, was über ihren Köpfen hinweg sowohl in Brüssel als auch in Berlin entschieden wird – oder wer- den soll. Umgekehrt kommt die Meinung der Basis häufig weder in der deutschen noch der europäischen Gesetzgebungs- hauptstadt an. GoingPublic: Herr Wegerich, den Interes- senverband gibt es jetzt rund eineinhalb Jahre. Wie beurteilen Sie die Entwick- lung? Wegerich: Unser Interessenverband ist eine einzige Erfolgsgeschichte. Wir haben sehr viel in der kurzen Zeit erreicht. Wir haben gleich mehrfach im Interesse des Unser Interessenverband ist eine einzige Erfolgsgeschichte. kapi talmarktorientierten Mittelstandes auf die Gesetzgebung Einfluss nehmen kön- nen. Ursprünglich wollte der nationale Gesetz geber von den Spielräumen, die die europäische Prospektverordnung den Mit- gliedstaaten einräumt, keinen Gebrauch machen. Durch unsere Lobbyarbeit wurde der Spielraum weitestmöglich ausge- schöpft. Prospektfreie Emissionen sind nun bis zu 8 Mio. EUR möglich. Durch einen An unse rer Petition haben sich über 100 Vorstände kapitalmarkt orientierter Unternehmen beteiligt. Gesetzesfehler waren von den prospekt- freien Emissionen jedoch zunächst Bezugs- rechtskapitalerhöhungen ausgeschlossen. Dies konnten wir durch unsere Petition und Stimmensammlung korrigieren. An unse rer Petition haben sich über 100 Vor- stände kapitalmarktorientierter Unterneh- men beteiligt. Die hohe Stimmenzahl ist auch ein Beleg für unsere große Akzeptanz im kapitalmarktorientierten Mittelstand. Mittlerweile liegt ein Regierungsentwurf auf dem Tisch, der prospektfreie Bezugs- rechtskapitalerhöhungen bis zu 8 Mio. EUR ermöglicht. Die Einflussnahme auf den Gesetz geber durch eine Petition und Stim- mensammlung ist ein bisher einmaliger Vorgang in der Geschichte des deutschen Kapitalmarktrechts. 30 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Auch wir werden häufig auf Ihren Verband angesprochen. Welche Themen haben Sie weiter durch Ihren Verband besetzt? Unser Interessenverband war einziger KMU-Vertreter aus Deutschland auf einem Expertenhearing der EU-Kommission zu Erleichterungen und Ausnahmen für KMU von der Marktmissbrauchsverordnung. Ohne unseren Verband hätte niemand aus Deutschland in Brüssel hierzu Stellung be- zogen. Wir haben uns zudem in mehreren Konsultationen der EU-Kommission für Erleich terungen für KMU von der Markt- missbrauchsverordnung eingesetzt. Unser Interessenverband hat auch eine Stellung- nahme zum sogenannten „EU-Wachstums- prospekt“, dem neuen Prospektformat für ZUM INTERVIEWPARTNER Ingo Wegerich ist Präsident des Interes sen- verbandes kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V.

Going Public & Finanzierung Kryptotoken kommen in der Rechtsprechung an Noch keine Rechtssicherheit, aber … Kryptotoken sind nach wie vor eine junge Assetklasse. Der Zeitstrahl ihres Aufstiegs lässt sich dabei grob wie folgt skizzieren: In den Jahren 2008 (der Publikation des White Papers zu Bitcoin) bis 2012 waren Kryptowährungen nur wenigen Computer- nerds ein Begriff. In den Jahren 2013 bis 2016 kamen sie langsam, aber stetig im (medialen) Mainstream an. Spätestens seit dem Explodieren der Kurse 2017 gab es kaum mehr einen Asset manager, Fondsmanager, Rechtsanwalt oder Steuerberater, der beim Thema nicht zumindest mitreden wollte. 2018 ist nun eine weitere Stimme im Kryptochor aufgetaucht, die 2019 noch lauter werden dürfte: die der deutschen Gerichte. Von Dr. Christian Hillebrand und Dr. David Hötzel K ryptowährungen spielten in der deutschen Rechtsprechung bis- lang vereinzelt in Strafprozessen eine Rolle. So hatte der Bundesgerichtshof (BGH) am 27.07.2017 (Az.: 1 StR 412/16) ei- nen Fall entschieden, bei dem der Delin- quent mithilfe eines Botnetzes Daten aus- spähen und Bitcoins generieren wollte. Zu- dem kommen Kryptowährungen gelegent- lich als Zahlungsmittel für illegale Produk- te in Gerichtsentscheidungen vor (siehe z.B. BGH vom 06.06.2018, Az.: 4 StR 569/17). Die erste wesentliche Entscheidung zur Behandlung von Kryptowährungen im deutschen Wirtschaftsrecht kam jedoch nicht aus Deutschland, sondern aus Lu- xemburg. Der Europäische Gerichtshof (EuGH) entschied am 22.10.2015 (Az.: C-264/14), dass die Übertragung von Kryp- towährungen umsatzsteuerlich nicht an- ders zu behandeln ist als die Übertragung von sonstigen Zahlungsmitteln. Dem Fall lag ein Sachverhalt aus Schweden zugrun- de. Die Entscheidung entfaltete aufgrund des einheitlichen Mehrwertsteuerrechts in der EU jedoch ebenso Wirkung für Deutschland. Nun scheinen auch bei den deutschen Gerichten die für die rechts- treue Masse der Kryptoinvestoren interes- santen Fragen des Aufsichts- und Steuer- rechts anzukommen. (35/18)) das erste Mal zu der aufsichts- rechtlichen Frage äußerte, ob Bitcoins Fi- nanzinstrumente in Form von sogenann- ten Rechnungseinheiten (= mit Devisen vergleichbare Einheiten, die nicht auf ge- setzliche Zahlungsmittel lauten) darstel- len, wie dies die Bundesanstalt für Finanz- dienstleistungsaufsicht (BaFin) bereits seit einigen Jahren vertritt. Folge einer solchen Einschätzung wäre, dass entspre- chende Finanzdienstleistungen (z.B. der Betrieb einer Handelsplattform rund um Bitcoin) einer Erlaubnispflicht unterliegen und die Erbringung von derartigen Finanz- dienstleistungen ohne Erlaubnis eine strafrechtliche Sanktionierung mit bis zu fünf Jahren Freiheitsstrafe nach sich zie- hen würde. Das KG hat nunmehr rechts- kräftig entschieden, dass Bitcoins entge- gen der Auffassung der BaFin keine Finanz- instrumente und insbesondere keine Rechnungseinheiten seien. Dafür fehle es den Bitcoins vor allem an der Vergleich- barkeit mit Devisen, da der Bitcoin (i) kein allgemein anerkanntes Zahlungsmittel sei, (ii) nicht wertbeständig sei und (iii) es kei- nen zentralen Emittenten gebe. Darüber hinaus „verkennt sie [die BaFin], dass es nicht Aufgabe der Bundesbehörden ist, rechtsgestaltend (insbesondere) in Strafge- setze einzugreifen“. Bitcoin keine Rechnungseinheit nach Kreditwesengesetz? Kurioserweise war ein Strafverfahren An- lass dafür, dass das Kammergericht Berlin (KG) sich am 25.09.2018 (Az.: (4) 161 Ss 28/18 Strafrecht vs. Aufsichtsrecht Wurde dieses Urteil kurz nach seiner Veröf- fentlichung noch als Freifahrtschein für die erlaubnisfreie Erbringung von Finanzdienst- leistungen rund um den Bitcoin bejubelt, 32 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ folgte die Ernüch terung prompt auf dem Fuße: Da es sich um ein Straf urteil und nicht um ein Urteil eines Verwaltungsgerichts handelt, ist die Auffassung des KG für die BaFin nicht bindend. Entsprechend stellte die BaFin zügig klar, dass es nach ihrer Auffassung im Aufsichtsrecht einer weite- ren Auslegung des Begriffs der Rech- nungseinheiten bedürfe als im Strafrecht, sodass nach der Verwaltungspraxis der BaFin aufsichtsrechtlich weiterhin eine Er- laubnis für die Erbringung von Finanz- dienstleistungen rund um den Bitcoin ver- langt werde. Folge dieses Meinungsstreits ZU DEN AUTOREN Dr. Christian Hillebrand, EMBA, M.Litt. (St. An- drews), (li.) ist Rechtsanwalt bei P+P Pöl- lath + Partners in Berlin. Er berät zur Struk- turie rung von Private Equity- und Venture Capital-Fonds sowie im Aufsichtsrecht. Dr. David Hötzel, LL.M. (San Diego), (re.) ist Rechtsanwalt bei P+P Pöllath + Partners in Berlin. Er berät im Bereich Steuerrecht. Seine Dissertation zu virtuellen Währungen im deutschen Steuerrecht ist 2018 erschie- nen.

Going Public & Finanzierung ICOs Aktueller Stand und regulatorischer Ausblick zu Initial Coin Offerings Initial Coin Offerings („ICOs“) sind nun bereits seit Längerem eine attraktive alternative Form der Unternehmensfinanzierung – insbesondere für Start-ups. So sammelte das Start-up Block.one 2018 rund 4 Mrd. USD ein und hat damit den Rekord von Tele gram gebrochen. Auch für deutsche Unternehmen dürften ICOs – zumindest langfristig – Potentzial haben. Allerdings stellen sich mit Blick auf den Trend zu Security Token im Rahmen eines ICOs (sog. Security Token Offerings – „STOs“) zahlrei- che regulatorische Fragen, von denen einige nachfolgend angerissen werden sollen. Von Tanja Aschenbeck und Thorge Drefke m o c . e b o d a . k c o t s – s k r o w r o m a t e m © : o t o F B ei einem ICO werden erstmals neu geschaffene Token durch den Her- ausgeber der Token („Token-Issu- er“) angeboten. Token sind digitale Wert- einheiten, die häufig auf Grundlage von Blockchain-Technologie erzeugt werden. Die Abwicklung des Angebots der Token über die Blockchain-Technologie ermög- licht eine öffentliche, selbstverwaltete und recht fälschungssichere Ausgabe der Token. Bei der Blockchain handelt es sich um eine dezentrale Datenbank, die eine vollständige Liste der Transaktionsdaten- sätze in Form von Blöcken enthält. Durch das so geschaffene Vertrauen unter den Beteiligten kann auf einen zentralen Inter- mediär (Bank etc.) verzichtet werden. Derzeit lassen sich Token in der Praxis in drei Kategorien einteilen: Currency To- ken, Security Token und Utility Token. Bei deutschen ICOs handelte es sich in der Vergangenheit überwiegend um die Aus- gabe von Utility Token. Von ICOs zu STOs Auch aufgrund von einzelnen Betrugsfällen im vergangenen Jahr entwickelte sich nun ein Trend hin zu STOs. Diese sollen die In- vestition interessanter machen und Inves- toren gleichzeitig mehr Rechtssicherheit geben. Wie die Entwicklung von Security Token aussehen könnte, zeigen bereits ers- te Geschäftsmodelle, die eine virtuelle Be- teiligung an Unternehmen über den Erwerb von Token vorsehen. Ein Beispiel hierfür ist die Online-Platt- form Neufund. Ausgegeben wurden Securi- ty Token der Betreibergesellschaft hinter der Neufund-Plattform. Bei genauerem Hinsehen lässt sich jedoch feststellen, dass Neufund letztlich doch die relativ hohen Hürden der BaFin gescheut hat: Durch das Anheben des Mindestinvestitionsbetrags auf mindestens 100.000 EUR kurz vor Start des STOs ist man einer Prospekt- pflicht nach dem Wertpapierprospektge- setz („WpPG“) – und damit verbundenen 34 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ aktuell noch offenen Fragen der BaFin – wohl ausgewichen. Anders kürzlich Bitbond, die den (soweit ersichtlich) ersten BaFin-gebilligten STO- Wertpapierprospekt in Deutschland veröf- fentlicht haben und nun bis zu 100 Mio. EUR gegen Ausgabe von tokenisierten Schuldver- schreibungen einsammeln möchten – ohne WKN/ISIN sowie Clearstream-Verwahrung. Durch die Ausgabe von Security Token sollen Gesellschaftsanteile virtuell nachge- bildet werden. Kernfragen bei der Ausgabe ZU DEN AUTOREN Tanja Aschenbeck, LL.M. (San Francisco), RAin/FAinStR, ist Partnerin und Leiterin des Sektors Financial Services der Kanzlei Osborne Clarke in Köln. Schwerpunkte sind die Beratung zu Bankaufsichtsrecht und die Strukturierung von Kapitalanlagen. Thorge Drefke ist als Rechtsanwalt bei der Kanzlei Osborne Clarke in Köln tätig. Seine Schwerpunkte liegen im Investment- und sonstigen Aufsichtsrecht und in der Strukturierung von Kapitalanlagen / alter- nativen Investments, insbesondere von (ge- schlossenen) Investmentfonds, Genuss-rechten, Crowdfunding sowie ICO/STO.

Going Public & Finanzierung von Security Token sind die regulatorische Bewertung und die daraus resultierenden Folgepflichten. Hier ist eine Einzelfallbe- trachtung erforderlich. Security Token können rechtlich insbesondere Wertpa- piere (neben Investmentvermögen oder Vermögensanlagen) darstellen. Token als Wertpapiere Token gelten als Wertpapiere im Sinne des WpPG (und des Wertpapierhandelsgeset- zes, „WpHG“), wenn die Token übertragbar und handelbar auf den Finanzmärkten sind sowie mitgliedschaftliche Beteiligungsrechte oder schuldrechtliche Vermögensrechte verkörpern (vergleichbar zu Aktien oder z. B. Anleihen oder Schuldverschreibungen als Fremdkapital-Wertpapiere). Weiterhin darf der Token nicht als reines Zahlungs- mittel einzuordnen sein. Die Übertragbarkeit setzt voraus, dass der Token technisch in seinem wesentlichen rechtlichen Gehalt übertragbar ist. Für die Handelbarkeit der Token ist eine Standardi- sierung entscheidend. Nicht erforderlich sind allerdings eine Verbriefung-Urkunde und die Verwahrfähigkeit der Token. Eine Verkörperung mitgliedschaftlicher Rechte liegt insbesondere dann vor, wenn der Token eine Beteiligung an dem Unter- nehmen vermittelt (z.B. Informations-, Kont- roll- und Stimmrechte). Vermögensmäßige Rechte sind dann im Token verkörpert, wenn schuldrechtliche Vermögensansprü- che gegen die Emittentin bestehen und dieser Anspruch nur mit dem Token über- tragen werden kann. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn die mit dem Token verbun- denen Rechtspositionen einem Schuldtitel nahekommen oder wenn der Tokeninhaber Anspruch auf z.B. einen Anteil am Jahres- gewinn hat. Erfüllen Security Token die Voraus- setzungen eines Wertpapiers, greifen die regulatorischen Vorgaben für Wertpapiere, was eine erhöhte Rechtssicherheit für In- vestoren bedeuten dürfte. Für den Token- Issuer bedeutet die Einordnung des Token als Wertpapier zum einen zwar auch er- höhte Rechtssicherheit; allerdings natür- lich auch einen höheren Kostenaufwand und eine längere Vorlaufzeit, die mit der Erstellung eines Prospekts verbunden sind. Verwahrung von tokenisierten Wertpapieren Im Rahmen der Digitalisierung wird auch die Registerführung von Wertpapieren eine Erneuerung erfahren. Dabei dürften insbesondere elektronische Datenbanken an Bedeutung gewinnen. Die Blockchain als digitale Datenbank kann gerade bei der Schaffung von Wertpapieren durch ICOs besonders nützlich sein. Jede Token-Trans- aktion seit der Entstehung des Token wird in der Blockchain dokumentiert. Da insbe- sondere die Verbriefung des Token in einer Urkunde für den Wertpapierbegriff nach dem WpHG nicht erforderlich ist, dürfte es ausreichend sein, den Inhaber eines Unternehmen sollten genau prüfen, ob ihre Token regulatorischen Vorgaben unterfallen. Token anhand der Blockchain zu dokumen- tieren. Zudem kann auch der Wert bzw. das Recht, welches der Token gewährt, in der Datenbank eingesehen werden. Die Doku- mentation in der Blockchain dürfte somit die Führung des Token in einem Register ersetzen können. Ein Security Token könnte so aufgrund seiner Dokumentation in der Blockchain ein nicht z.B. in einer Urkunde verkörpertes Wertpapier darstellen und eine Depotbank müsste nicht eingeschaltet werden. Fazit Auch für 2019 zeichnet sich ein Trend hin zum STO ab. Unternehmen sollten aber ge- nau prüfen, ob ihre Token regulatorischen Vorgaben unterfallen. Hier ist auch der Gesetzgeber aufgerufen, für mehr Klarheit zu sorgen, damit Unternehmen das Po- tenzial dieses Marktes voll ausschöpfen können. 36 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ m o c . e b o d a . k c o t s – t e n o M © : o t o F

Going Public & Finanzierung Krypto-Wertpapiere und ICOs Auf der Suche nach Rechtssicherheit Die „Distributed Ledger Technology“ („DLT“) und insbesondere deren Ausgestaltung als sogenannte „Blockchain“(„BC“)- Technologie beeinflusst zurzeit zahlreiche Industrien und schickt sich an, auch den Finanzsektor – nicht nur technolo- gisch – tiefgreifend zu verändern. Während einerseits offene (d.h. öffentliche oder nicht zugangsbeschränkte) Block- chains gerade bei virtuellen Währungen (z.B. Bitcoins, Ethereum usw.) genutzt werden, sind es häufig andererseits pri- vate (d.h. zugangsbeschränkte) Blockchains, die im hochregulierten Wertpapier- und Kapitalmarktbereich zum Einsatz kommen. Von Dr. Tobias Riethmüller und Peter Scherer I n diesem Umfeld ermöglichen solche Blockchains u.a. die Schaffung virtuel- ler Anlageprodukte als sogenannte „Krypto-Wertpapiere“, also nur digital existierende Wertpapiere, z.T. auch als so- genannte „Smart Contracts“, d.h. als tech- nische sich selbst exekutierende Verträge (bei denen z.B. Zins- oder Dividendenzah- lungen oder auch ihre Rückzahlung auto- matisch und digital abgewickelt werden). Krypto-Wertpapiere sind im deutschen Privatrecht, also im Wertpapier-, Handels- und Sachenrecht, keine Wertpapiere, da der privatrechtliche Wertpapierbegriff nur in Urkunden (Einzel- oder Globalkunden) ver- briefte Instrumente oder solche, die nach sachenrechtlichen Grundsätzen übertragen werden können, umfasst (Letzteres betrifft die nur für Bundes-, Länder- und EZB-Wert- papiere zugelassenen Schuldbucheintra- gungen als „Wertrechte“). Krypto-Wertpapiere sind damit privat- rechtlich vielmehr reine Vertragsbündel. Ihr Handel gleicht daher eher dem von Schuldscheinen oder anderen Krediten. Öffentlich-rechtlich aber können sie, je nach Ausgestaltung, auch heute schon „Wertpa- piere“ oder zumindest andere Formen von „Finanzinstrumenten“ (man denke nur an Vermögensanlagen i.S.d. Vermögensanla- gengesetzes („VermAnlG“), Geldmarkt- instrumente, Derivate usw.) sein. Welche Art Krypto-Wertpapier ist welches Finanzinstrument? Wenn Krypto-Wertpapiere im EU-Recht und dessen Umsetzungen im deutschen öffentlichen Recht als Finanzinstrumente Es wäre für die Zukunft der deutschen Wertpapier- und Kapitalmärkte sehr för- derlich, wenn der Gesetzgeber Klarheit schaffen würde. zu qualifizieren sind, dann können sie schon heute sowohl zu finanzaufsichts- rechtlichen Zulassungs- und Folgepflichten (z.B. als Banken oder Finanzdienstleis- tungsinstitute („FDI“) als auch zu kapital- marktrechtlichen (z.B. Verhaltens-)Pflich- ten führen. Vor diesem Hintergrund ist kaum ein Thema wichtiger als das der Rechtssicherheit. Wann also fällt welche Art von Krypto-Wertpapier unter welche Kategorie von Finanzinstrumenten? Die Antwort auf diese Frage bestimmt sich in erster Linie nach dem Inhalt der verbrief- ten Rechtsposition. Hinzu kommt: Dadurch, dass Krypto- Wertpapiere privatrechtlich nicht als Wertpapiere gelten, sind sie doch gegen- über klassischen Wertpapieren in ver- schiedener Hinsicht im Nachteil. Weder ist bei Krypto-Wertpapieren (mangels Anwend- barkeit des Sachenrechts) ein sogenannter gutgläubiger Erwerb möglich, noch profi- tieren sie von der hohen Rechtssicherheit, 38 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ die (durch die Behandlung von Wertpapie- ren als Sachen) das Auseinanderfallen von Zu- und Abbuchungen verhindert. Beide Aspekte sind für die Transaktionssicherheit im Wertpapierverkehr wichtig. Deshalb wäre es für die Zukunft der deutschen Wert- papier- und Kapitalmärkte sehr förderlich, wenn der Gesetzgeber durch entsprechen- de gesetzliche Anweisung Klarheit dahin- gehend schaffen würde, dass auch Krypto- Wertpapiere sachenrechtlichen Grundsätzen gehandelt werden können. nach ICOs Schließlich gibt es aber auch noch eine ganze Familie neuartiger BC-basierter ZU DEN AUTOREN Peter Scherer, LL.M. (I.U.) und Dr. Tobias Riethmüller sind Rechtsanwälte bei GSK Stockmann. Scherer ist spezialisiert auf Bank- und Kapitalmarktrecht, insbesonde- re Finanzaufsichtsrecht, Recht der Derivate und anderer Finanzinnovationen; Riethmüller berät Mandanten in allen Phasen der Unternehmensentwicklung zu gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Fragen sowie bei Unternehmens- und Projektfinanzierungen.

Going Public & Finanzierung Im Zusammenhang mit ICOs ist es da- her wichtig – so wie unsere Nachbarstaa- ten Schweiz und Liechtenstein das zurzeit versuchen –, sowohl privatrechtlich wie vor allem auch finanzaufsichts- und kapi- talmarktrechtlich einen klaren Rechts- rahmen für diese Produkte in all ihren Ausgestaltungen zu schaffen. Weder die Machbarkeit insgesamt noch der Invest- ment- und Verbraucherschutz oder der Schutz funktionierender Finanzmärkte sollte von der Art der von den Marktteil- nehmern verwendeten Technologie ab- hängen. In anderen Worten: Finanzauf- sichts- und Kapitalmarktrecht sollten technikneutral gelten. Diesen Grundsatz der Technikneutralität werden die Regu- lierer bei der Setzung des künftigen Rechtsrahmens schon aus dem einfachen Grund berücksichtigen, dass sie ansons- ten durch die Verwendung einer anderen Technologie Möglichkeiten zur Regulie- rungsarbitrage, also zur Umgehung von Regelungen durch die Wahl wirtschaft- lich äquivalenter Gestaltungen eröffnen würden. Regulierungsvorschläge Krypto-Wertpapiere brauchen vor allem einen besseren privatrechtlichen Rechts- rahmen, der sie mit klassischen Wertpa- pieren gleichstellt. Finanzaufsichts- und kapitalmarktrechtlich können sie, je nach Ausgestaltung, bereits heute als Wertpa- piere oder andere Finanzinstrumente qua- lifiziert werden. Insoweit bedarf es aber größerer Klarheit über die Kriterien im Einzelfall. Letzteres gilt, wie der Streit zwischen Ba- Fin und Berliner Kammergericht über die Qualifizierung von Bitcoins als „Rechnungs- einheiten“ und damit als Finanzinstrumente i.S.d. Kreditwesengesetzes („KWG“) zeigen mag (KG Urteil vom 25.9.2018 – (4) 161 Ss 28/18 (35/18); NJW 2018, 3734 ff.), auch für andere Krypto-Produkte. Fazit Für ICOs wäre es wichtig, überhaupt (d.h. privat-, finanzaufsichts- und kapital- marktrechtlich) einen klaren gesetzli- chen Rahmen zu schaffen, der nicht auf die verwendete Technologie und deren Ausgestaltung abstellt, sondern auf den Inhalt der so geschaffenen Finanzmärkte- produkte (wie es durch die BaFin ja auch schon gefordert wird; vgl. BaFin, Hinweis- schreiben (WA), GZ: WA 11-QB 4100- 2017/0010 „Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zu- grunde liegenden Tokens bzw. Kryptowäh- rungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht“ vom 20. Februar 2018). Die allergrößten Teile des Finanzauf- sichts- und des Kapitalmarktrechts sind EU-Recht, auch wenn dieses – wenn es als Richtlinie ergeht – häufig noch in nationa- les (deutsches) Recht umzusetzen ist. Da- her bedarf es insoweit – soweit irgend möglich – des gesetzgeberischen und/ oder regulatorischen Eingriffs auf eben der EU-Rechtsebene. Das sollte Deutsch- land fordern und vorantreiben. Für ge- setzgeberische Eingriffe auf Privatrecht- sebene aber ist gerade der nationale (deutsche) Gesetzgeber gefragt. Für gesetzgeberische Eingriffe auf Privatrecht- sebeneist gerade der nationale (deutsche) Gesetzgeber gefragt. Produkte, die wiederum privatrechtlich digitale Rechtebündel („Tokens“) darstel- len, deren öffentlich-rechtliche Einord- nung aber gar nicht so klar ist: Initial Coin Offerings (ICOs) treten in ganz unter- schiedlichen Ausgestaltungen auf, ins- besondere als (i) Currency Tokens (oder auch „Coins“), d.h. als digitale/virtuelle Quasi-Währungsbeträge, (ii) Utility Tokens, d.h. als digitale Waren- oder Dienstleis- tungsgutscheine, oder (iii) Asset Tokens (oft, je nach konkreter Ausgestaltung, auch Investment Tokens, Security Tokens, Equity Tokens etc. genannt), die eventuell auch jeweils öffentlich-rechtlich ganz un- terschiedlich zu qualifizieren sind. Hinzu kommt, dass die Emittenten solcher ICOs diese häufig – in der Hoffnung, so jed- weder Regulierung entgehen zu können – als (scheinbare) Utility Tokens ausgeben, obwohl sie in Wahrheit die Funktion von Aktien, Anleihen oder anderen Finanzins- trumenten (z.B. Genussrechten unter dem VermAnlG) übernehmen. 40 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Going Public & Finanzierung „ Ich halte das gesamte Konzept zur Förderung von KMU für ziemlich unrund“ Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG Das GoingPublic Magazin im Gespräch mit Kai Jordan über die Rolle des Finanzinstituts bei der Begleitung an den Kapitalmarkt. Für welche Veränderungen sorg(t)en MAR, MiFID und Wachstumsprospekt, vor allem aber: Geht es auch in die richtige Richtung? GoingPublic Magazin: Herr Jordan, wie würden Sie heute die Rolle der emissions- begleitenden Bank im Prozess beschreiben? Jordan: Hier sollte man sich die historische Entwicklung anschauen. Vor sagen wir drei Jahrzehnten gab es noch das sogenannte Hard Underwriting von Banken bei Aktien- emissionen. Das sind de facto Platzierungs- garantien für die angebotenen Wertpapiere, ggf. in die eigenen Bücher. Wenn man sich die jüngste Entwicklung ansieht, also das abge- schlossene Jahr 2018, dann schien mir da aktuell etwas zu viel in Richtung Erlösmaxi- mierung im Sinne des Emittenten gegangen zu sein. Der Interessenausgleich zwischen Emittent und Investor blieb ein wenig auf der Strecke. Sinnbildlich sollte es sich bei der Rolle mehr um eine Brücke zwischen den Akteuren handeln statt um eine Art Platzierungsmaschinerie. 2018 geht in puncto Emissionsvolumen sogar in die jüngeren Rekordbücher ein, auch die Anzahl an IPOs war mit 19 auf dem höchsten Stand seit vor der Finanzkrise. Das steht auf den ersten Blick zu Recht zu Buche, jedoch mit den erwähnten Abzügen in der B-Note. Als mwb Wertpapierhandels- bank sind wir derzeit selbst mit einem Emis- sionsvorhaben im Markt unterwegs, und da sehen wir unsererseits noch die Scherben vom Vorjahr. Es gibt Investoren, die sind derzeit aufgrund der Erfahrungen aus dem vergangenen Jahr sehr zurückhaltend und sehr preissensitiv. Stichwort Compliance – dies hören wir immer wieder von den Börsen selbst, als wichtigstes Thema für Emittenten. Ist es überhaupt etwas für kleine Unter- nehmen? Die ganzen Regulierungsthemen muss man heute dezidiert mit dem Emittenten im Vorfeld durchgehen, egal ob groß oder klein. Speziell seit Inkrafttreten der MAR vor einigen Jahren sind zahlreiche Haus- aufgaben hinzugekommen. Noch mehr Insi- derthemen hat man zu beachten, wenn der potenzielle Aktienemittent schon irgendwo am Kapitalmarkt aktiv ist, z.B. mit ausstehen- den Anleihen. Schon mit der Antragstellung greift die MAR – und potenzielle Strafen sind durchaus empfindlich, besonders für weni- ger große Unternehmen in der Relation. Unterstützt man seinen Börsenaspiranten als begleitende Bank dabei auch? Aber ja. Das darf der Emittent auch erwarten, speziell wenn er erstmals mit dem öffentli- chen Kapitalmarkt in Kontakt tritt. Bei Anleiheemissionen im Mittelstands- bereich – den berühmten Mittelstands- anleihen also – hatte man zuweilen den Eindruck, als müsse die emissionsbe- gleitende Bank oder auch die Rating- Agentur Erklärungen für alles innerhalb der in der Regel fünf Jahre währenden Laufzeit parat halten. Das geht natürlich völlig an der Realität vor- bei. Falls im ersten oder auch noch zweiten Jahr nach der Emission Ungereimtheiten ans Tageslicht kommen, oder bereits auch eine gravierende Planverfehlung, dann ist die Frage berechtigt, ob die Due Diligence ihren Namen verdient hatte. Eine Pauschal- verantwortung für das gesamte Kapital- marktdasein eines Emittenten, speziell 42 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Eine Pauschal- verantwortung für das gesamte Kapitalmarktdasein eines Emittenten kann keine Bank übernehmen. wenn es ein kompletter Neuling ist, wäre aber realitätsfremd. Und MiFID II – wie strahlt die auf Emittenten aus? Auf dieser Basis muss heute so ziemlich al- les dokumentiert werden, bis hin zu einem ZUM INTERVIEWPARTNER Kai Jordan ist seit 2016 Bereichsvorstand und Leiter des Kapitalmarktteams der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG.

Going Public & Finanzierung m o c . e b o d a . k c o t s – s o d u t S - S R © i : o t o F Nur Milchgesichter daddeln Und im Senckenberg-Museum ist auch noch Platz Mitunter finden Worte in den allgemeinen Sprachschatz, die im Laufe ihres Einzugs ihre Bedeutung verlieren oder bei denen Otto Normalsprecher keinen Schimmer hat, was damit eigentlich gemeint war, als das Wort aufkam. Paradigma ist solch ein Wort. Dieser Tage ist alles paradigmatisch. Damit auch klar wird, wie gravierend und nachhaltig die durch das Paradigma be- schriebene Veränderung ist. Wenn die Bayern mit einer anderen Abwehrformation spielen: ein neues Paradigma. Wenn im Supermarkt Convenience Food verkauft wird: ein neues Ernährungsparadigma. Wenn Algorithmen Anlageentscheidungen treffen: Achtung, aufgepasst, Paradigmenwechsel. Von Dr. Ralf Frank L aut Wikipedia bezeichnet ein Paradig- ma „die Gesamtheit von Grundauffas- sungen, die in einer historischen Zeit eine wissenschaftliche Disziplin ausma- chen. Beispiele für eine solche ‚grundlegen- de Weltsicht‘ sind das geozentrische Welt- bild oder das heliozentrische Weltbild. Die- se Grundauffassungen zeichnen vor, welche Fragestellungen wissenschaftlich zulässig sind und was als wissenschaftlich befriedi- gende Lösung angesehen werden kann“. Ich behaupte, dass Financial Data Sci- ence (FDS) ein neues Paradigma im Finanz- markt darstellt. Und ich behaupte ernsthaft, dass FDS ein wirklich neues Paradigma ist. Big Data, Algorithmen, Python, R, quanti- tative Methoden etc.) eine Spielart von Nerds ist. Sie wissen schon, Milchgesichter mit überdurchschnittlichen Computer- und Programmierkenntnissen, die aus einem al- ten Pürierstab und einem defekten Modem einen selbstmixenden Caipirinhabecher bau- en, den man mit dem Mobiltelefon ansteuern kann. Oder die aus einem Bobbycar und drei USB-Sticks einen selbstfahrenden Server bauen, der auch noch die Lottozahlen vor- hersagt. Immer hart am Motherboard, wollen nur daddeln, kaum Interesse an so etwas Lapi- darem wie einem Verwendungszweck, in den USA würde man sagen: „nonsense people“. Warum? Viele meinen, dass FDS (im Sprachge- brauch der DVFA verbergen sich dahinter Drastisch Dieser Eindruck ist falsch, völlig falsch, grotesk falsch. FDS ist die Zukunft von 44 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Finance. Klingt hochgestochen, aber ich bin felsenfest überzeugt davon. FDS handelt nicht von Techniken im Sinne ZUM AUTOR Dr. Ralf Frank ist seit 2002 bei der DVFA und dort seit 2004 als Geschäftsführer der DVFA GmbH und seit 2011 als Generalsekretär des Verbands tätig.

Being Public Zwischenfazit Zweieinhalb Jahre Ad-hoc-Publizität nach der MAR Seit dem 3. Juli 2016 richtet sich die Ad-hoc-Publizität nach den Bestimmungen der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und nicht mehr nach den zuvor maßgeblichen Regelungen des WpHG. Das Inkrafttreten der MAR war seinerzeit mit gewisser Spannung und durchaus auch einer gewissen Skepsis erwartet worden. Jetzt, rund zweieinhalb Jahre später, scheint deshalb ein geeigneter Zeitpunkt, einmal zusammenfassend zu betrachten, wie sich die Praxis der Ad-hoc-Publizität unter der MAR entwickelt hat und was gut oder auch weniger gut gelungen ist. Von Dr. Norbert Bröcker und Andreas Hecker D ie MAR hat die Ad-hoc-Publizität nicht nur inhaltlich in vielen Ein- zelheiten neu geregelt, sondern vor allem erstmals auch sämtliche Emit- tenten im Freiverkehr den Ad-hoc-Publi- zitätspflichten unterworfen. Das war für diese Emittenten schon deshalb eine be- sondere Herausforderung, weil dort noch überhaupt keine entsprechenden Struktu- ren aufgebaut und Erfahrungen nach dem WpHG-Regime gewonnen worden waren. Diese Emittenten mussten in der Ad-hoc- Publizität also ohne Schonfrist gewisser- maßen sogleich aus dem Stand „das volle Programm“ bewältigen. Man kann aller- dings feststellen, dass dies den allermeis- ten Freiverkehrsemittenten gut gelungen ist. Sanktionen musste die BaFin nur in verhältnismäßig wenigen Fällen verhängen. Mehr Bürokratie Ein prägender Eindruck der Geltung der MAR liegt darin, dass der bürokratische Aufwand für die Erfüllung der Ad-hoc- Die MAR war ein Beitrag dazu, eine Börsennotie- rung unattraktiver und vor allem aufwendiger zu machen. Das ist gewiss bedauerlich. Publizitätspflichten gegenüber den WpHG- Zeiten deutlich gestiegen ist. Das ist auch keineswegs nur eine „gefühlte“ Einschät- zung. Die MAR-Regelungen haben eine Fülle zusätzlicher Dokumentations- und sonstiger formaler Pflichten begründet. Das fängt bei den Insiderlisten an, setzt sich bei Entscheidungen zu Veröffentli- chungen einer Ad-hoc-Meldung fort und hört bei der Dokumentation einer Selbst- befreiung keineswegs auf. Hier wird man klar sagen können, dass dem bürokrati- schen Mehraufwand keinerlei erkennba- rer Nutzen gegenübersteht. Dort, wo das WpHG in Details unbürokratischer war, gab es keinen Übelstand, dem durch Mehr- regulierung hätte abgeholfen werden müs- sen. Die MAR hat also, ohne dass dies sachlich geboten war, zusätzliche Regulie- rung zulasten börsennotierter Unterneh- men geschaffen. Insofern war die MAR ein Beitrag dazu, eine Börsennotierung unat- traktiver und vor allem aufwendiger zu machen. Das ist gewiss bedauerlich. Tatbestand der Insiderinformation Die maßgebliche Definition der Insiderin- formation findet sich in Artikel 7 Absatz 1 lit. a) i.V.m. Absatz 2 MAR. Niemand wird wohl auf die Idee kommen, diese Bestim- mungen als gelungenes Beispiel für eine klare und nachvollziehbare Gesetzessprache einzuordnen. Mit der fehlenden sprachli- chen Schönheit der schwer verständlichen und teils regelrecht verquasten Formulie- rungen könnte man freilich noch leben. Weniger gilt das allerdings für den Um- stand, dass ungeachtet des scheinbar detailreich definierten Tatbestands die 46 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Rechtsunsicherheit im Vergleich zu WpHG- Zeiten deutlich angestiegen ist. Die MAR- Regelung hat nicht mehr, sondern weniger Klarheit geschaffen, was vor allem an der tatbestandlichen Verknüpfung einer gro- ßen Zahl unbestimmter Rechtsbegriffe lie- gen dürfte. Ein wenig Hilfestellung können Veröffentlichungen der ESMA und der Ba- Fin geben, wobei insbesondere die Veröf- fentlichung der Neufassung der einschlä- gigen Kapitel des Emittentenleitfadens der BaFin noch aussteht; dann dürfte hoffent- lich ein größerer Schritt zu weiterer Rechtsklarheit gelingen. Bis dahin bleibt es dabei, dass die Einordnung von Infor- mationen als Insiderinformation (oder eben nicht) letztlich immer auch nach „Bauchgefühl“ erfolgen muss, weil verläss- lichere Orientierungspunkte fehlen. Das gilt ganz besonders für die Frage, ab wann eine Information so „präzise“ ist, dass sie den Tatbestand der Insiderinformation erfüllt. ZU DEN AUTOREN Dr. Norbert Bröcker, Partner, und Andreas Hecker, LL.M., Partner, Hoffmann Liebs Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB.

Being Public Es bleibt eine komplizierte Beziehung Die Marktmissbrauchsverordnung sorgt auch nach fast drei Jahren noch für Verunsicherung Immer noch fremdeln viele Emittenten mit der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR) – und wünschen sich weitere Auf- klärung durch die Aufsichtsbehörden. Das ist das Ergebnis einer Umfrage der EQS Group, die auch der Frage nachgeht, wie die Unternehmen die EU-Regelungen umsetzen. Von Bastian Heidecker D as Rad der Regulierung dreht sich unaufhaltsam weiter. Eigentlich müsste das Hauptaugenmerk mitt- lerweile voll auf der EU-Richtlinie MiFID II liegen, die 2018 in Kraft getreten ist. Doch noch immer kämpfen viele IR-Verantwort- liche mit der Umsetzung der MAR, die seit fast drei Jahren neben dem Umgang mit Insidern auch die Veröffentlichung von In- siderinformationen sowie Eigengeschäfte von Führungspersonen regelt. „Gut gemeint, aber schlecht umge- setzt“, lautet ein Kommentar zur MAR. In die gleiche Richtung zielt die Aussage eines an- deren Teilnehmers an der EQS-Umfrage, der von einer „exzessiven Selbstverwaltung“ spricht. Insgesamt beantworteten 100 Akti- en- und Anleiheemittenten (jeweils 50 aus Deutschland und UK) die Fragen zu ihren Er- fahrungen mit der MAR. Immer noch keine Best Practice etabliert Die teilweise immer noch fehlende Akzep- tanz wird auch bei den Antworten auf die Frage, ob die MAR zu einer generellen Verbesserung der Transparenz und der Compliance-Praktiken geführt hat, deutlich: Fast die Hälfte der Befragten (46%) sieht hier eher Verschlechterungen; weitere 23% haben überhaupt keine Auswirkungen ausgemacht, was auch eher negativ zu bewerten ist. Gera- de einmal ein knappes Drittel der Emittenten (31%) steht in diesem Punkt hinter den EU- Regelungen – allerdings mit Einschränkun- gen. Die volle Zustimmung war gleich null. Wohl auch, weil sich immer noch keine Best Practice bei der Umsetzung etabliert hat – vor allem beim Schwerpunktthema Insi- derlisten, die zu 62% von den Investor- Relations-Verantwortlichen geführt wer- den. Bei den anderen Emittenten ist das Thema entweder beim Vorstand bzw. bei der Vorstandsassistenz (33%) oder den Bereichen Legal (28%) und Compliance (15%) aufgehängt – oder bei mehreren der genannten Bereiche (Mehrfachnennungen waren möglich). Mehr Unterstützung erwünscht Immer noch wünscht sich jeder zweite Umfrageteilnehmer mehr Unterstützung Abb. 1: EQS Blog MAR Umfrage 2019 Information durch offizielle Stellen Stimme voll zu 4% Stimme eher zu Weder noch 14% 33% Stimme eher nicht zu 43% Stimme überhaupt nicht zu 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% Quelle: EQS Group 48 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ von den Aufsichtsbehörden. Das kommt nicht ganz überraschend, da der vollstän- dig aktualisierte Emittentenleitfaden der BaFin, der bei Inkrafttreten der MAR ange- kündigt worden war, weiter auf sich war- ten lässt. So fühlen sich gerade einmal 4% der Befragten von den offiziellen Stellen gut über die Anforderungen bezüglich der Insiderlisten informiert, ein Drittel immer- hin mit Einschränkungen. Verschiedene Sachverhalte sorgen an- gesichts der im Raum stehenden drakoni- schen Strafen für große Unsicherheit. Der Aussage „Ich habe Schwierigkeiten zu be- werten, ob es sich bei bestimmten Infor- mationen um Insiderinformationen han- delt“ stimmten 16% voll und 32% mit Ein- schränkung zu. Lediglich 8% sehen hier kein, 37% nur geringe Probleme. Noch schwerer scheint es für die Emit- tenten zu sein, den Startzeitpunkt eines Insi- derprojektes festzulegen. Für gerade einmal ZUM AUTOR Bastian Heidecker betreut als Account Manager die börsennotierten Kunden der EQS Group in Hessen und Umgebung. Der Diplom-Kaufmann unterstützt die Unternehmen bei der Erfüllung ihrer Meldepflichten und berät diese außer- dem zu den Themen Compliance und Corporate Communications.

Being Public Das CSR-Richtlinie- Umsetzungsgesetz Berichts- und Prüfungspflicht für den Aufsichtsrat Das CSR-Richtlinie-Umsetzungsgesetz hat für große kapitalmarktorientierte Unternehmen mit durchschnittlich mehr als 500 Arbeitnehmern die Pflicht zur Erstellung einer nichtfinanziellen Erklärung geschaffen; die Erklärung war im Jahr 2018 erstmals vom Aufsichtsrat zu prüfen. Von Rudolf X. Ruter D as Gesetz zur Stärkung der nichtfi- nanziellen Berichterstattung der Unternehmen in ihren Lage- und Konzernlageberichten (CSR-Richtlinie- Umsetzungsgesetz) vom 11. April 2017 zur Umsetzung der europäischen Richtlinie 2014/95/EU (sog. CSR-Richtlinie zur Offen- legung von nichtfinanziellen und die Diversität betreffenden Informationen) reguliert erstmals in Deutschland die Berichterstattung über bestimmte Nach- haltigkeitsthemen und stärkt die Pflicht- publizität im Hinblick auf Nachhaltigkeits- aspekte wesentlich. Bestimmte große kapitalmarktorien- tierte Unternehmen sowie große Kreditin- stitute und Versicherungsunternehmen werden verpflichtet, über wesentliche nichtfinanzielle Aspekte zu berichten. Die Berichterstattung umfasst dabei mindes- tens Angaben zu Umwelt-, Arbeitnehmer- und Sozialbelangen, zur Achtung der Men- schenrechte und zur Bekämpfung von Korruption und Bestechung. Dabei ist auf die verfolgten Konzepte, erzielten Ergeb- nisse und Risiken einzugehen. Gesetze können dabei nur bedingt hilfreich sein: Vielmehr sind Aufsichtsrat und Vorstand gefragt. Bericht vorliegen, sondern er hat die ge- setzliche Pflicht zur eigenen und selbst- ständigen inhaltlichen Prüfung dieser nichtfinanziellen Berichterstattung („CSR- Bericht“). Da bisher keine praxisnahe Prüfungserfahrung und Vorgehensweise für den ehrbaren Aufsichtsrat bestehen, die seine eigenen Prüfungsaufgaben spezi- fiziert, ist dem ehrbaren Aufsichtsrat emp- fohlen, sich rechtzeitig mit dieser Prüfung zu beschäftigen. Erste Leitlinien zur Prü- fung durch den ehrbaren Aufsichtsrat sind bereits entwickelt (vgl. z.B. Financial-Ex- perts-Association(FEA)-Leitlinien). Während der Aufsichtsrat eine Pflicht zur eigenen Prüfung hat (vgl. § 171 Abs. 1 Satz 4 AktG), ist eine inhaltliche externe Über- prüfung nicht verpflichtend, jedoch durch m o c . e b o d a . k c o t s – 3 0 0 1 t a p a r e e w © : o t o F im Lagebericht. Das Unternehmen hat vier Optionen der Berichterstattung über nichtfinanzielle Aspekte: • Nichtfinanzielle Erklärung als besonderer Abschnitt im Lagebericht. • Vollintegrierte nichtfinanzielle Erklärung • Gesonderter nichtfinanzieller Bericht außerhalb des Lageberichts, der zusam- men mit dem Lagebericht nach § 325 HGB im Bundesanzeiger offengelegt wird. • Gesonderter nichtfinanzieller Bericht außerhalb des Lageberichts, der spätes- tens vier Monate nach dem Abschlusss- tichtag auf der Internetseite des Unter- nehmens für mindestens zehn Jahre veröffentlicht wird. Der Lagebericht nimmt Bezug darauf. Der Abschlussprüfer hat nicht nur zu prü- fen, ob die Erklärung bzw. der gesonderte ZUM AUTOR Rudolf X. Ruter ist Wirtschaftswissen- schaftler, Autor, Steuerberater, Wirtschafts- prüfer und Unternehmensberater. Er ist Experte in Nachhaltigkeit und Corporate Governance, Financial Expert im Sinne des AktG, Mitglied des Beirats im Deutschen CSR Forum sowie Mitglied des Beirats Financial Experts Association. 50 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Being Public „ Gerne würden wir vorzubeugen helfen, sodass erst gar keine Beanstandungen entstehen“ Interview mit Prof. Dr. Edgar Ernst, Präsident, Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung Das GoingPublic Magazin sprach mit dem gerade neuerlich wiedergewählten Präsidenten Prof. Dr. Edgar Ernst der Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR e.V.) nicht nur über die Ergebnisse der Prüfungen des vergangenen Berichtszeitraums. Vor allem von Interesse: Hat sich in der mittlerweile 13-jährigen Lebenszeit der DPR die Qualität der Abschlüsse verbessert? GoingPublic: Herr Prof. Dr. Ernst, wie kann man sich die Arbeit der DPR ungefähr vor- stellen – was tun Sie so? Ernst: Die Aufgabenstellung hat mehrere Di- mensionen. Die Basis sind deutsche börsen- notierte Unternehmen. Diese Grundgesamt- heit besteht derzeit aus rund 550 Emitten- ten, davon ca. 160 Indexunternehmen. Un- sere Aufgabe ist es, wesentliche Fehler in Jahresabschlüssen aufzudecken. Diese führen zu einer Veröffentlichung, d.h., sie werden dem Kapitalmarkt auch mitgeteilt. Die zweite Aufgabe, auf die ich selbst auch großen Wert lege, ist die Prävention: Über die Zeit soll die Qualität der Jahresab- schlüsse besser werden. Unterhalb der offiziellen Feststellungen gibt die DPR auch zielgerichtete Hinweise an die Emittenten. Die DPR gibt auch ziel- gerichtete Hinweise an die Emittenten. Das eine sind Ihre regulären Stichproben, das andere aber auch, dass die DPR gezielten Hinweisen nachgeht. Das ist richtig, dies sind die sogenannten Verlangensprüfungen der BaFin bzw. die Anlassprüfungen der DPR. Die BaFin selbst darf nicht im ersten Schritt aktiv werden, sondern muss erst die DPR ein- schalten. Dies können sowohl Hinweise von der BaFin selbst sein als auch solche, die uns über die BaFin anonym zugeleitet werden. Darüber hinaus können wir im Rahmen von Anlassprüfungen von uns aus aktiv werden, da wir u.a. eine regelmä- ßige Medienanalyse vornehmen. Unser Vorprüfungsausschuss evaluiert, ob wir dann tatsächlich einer Auffälligkeit nach- gehen. Wenn dem so ist, war auch häufig etwas dran, d.h., diese Anlassprüfungen stellten sich auch als gerechtfertigt heraus. Welchen Bereich betrafen denn am häufigsten Beanstandungen – gibt es für Unternehmen sozusagen Standard-Fehlerquellen? Rechnungslegungstechnisch fallen natürlich Akquisitionen häufiger auf als andere The- men, Stichwort Purchase Price Allocation. Die Normen dazu füllen ganze Bände. Ein weiterer häufiger Fall betrifft bspw. die Dar- stellung von Chancen und Risiken. Im Grun- de genommen gibt es hier sichtbare Verbes- serungen. Der Knackpunkt ist stets: Welche Risiken veröffentliche ich als Unternehmen für Externe? Nun stellen Sie sich vor, dass Ih- nen ein spezielles Risiko auf die Füße fällt, von dem Sie intern zwar durchaus wussten, aber es nicht für alle sichtbar nach außen do- kumentieren wollten. Das ist letzten Endes eine Transparenzfrage. Hat sich der gewünschte Lerneffekt bei Unternehmen denn eingestellt? Angesichts von bereits zwei absolvierten Amtszeiten werden Sie das ja sicherlich am allerbesten beurteilen können. Wir haben mal angefangen vor über zehn Jahren mit einer Fehlerquote von 25% in den Abschlüssen. Und zuletzt waren wir bei 15%. Dass wir die Null jemals erreichen, kann ich 52 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Ihnen „leider nicht versprechen“, aber die Tendenz stimmt. Wir akzeptieren auch völlig, dass es gewisse sehr komplexe Themen in der Rechnungslegung gibt, wo es wohl oder übel einer Überprüfung bedarf, nötigenfalls einer Beanstandung. Das ist aber nur dann der Fall, wenn etwa Ermessensspielräume überstrapaziert werden. Es gibt nicht nur Schwarz oder Weiß. Das Bewusstsein dafür ist auch bei den Wirtschaftsprüfungsgesell- schaften da. Vor diesem Hintergrund glaube ich schon, dass die Abschlüsse im Laufe der Zeit besser geworden sind. Wozu werden Prüfungsschwerpunkte für das Folgejahr von der DPR ver- öffentlicht? Das erinnert ein wenig an „Vorsicht – Radarkontrolle“. Wir veröffentlichen für den kommenden Be- richtszeitraum in der Regel fünf Prüfungs- schwerpunkte. Drei davon sind das Ergebnis ZUM INTERVIEWPARTNER Prof. Dr. Edgar Ernst ist seit 2011 Präsident der Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR e.V.), gerade gewählt für eine näch- ste (dritte) Amtszeit. Seit Anfang 2006 ist Ernst auch Honorarprofessor der WHU.

Being Public SE oder nicht SE? Kosten und Werteffekte beim europäischen Rechtsformwechsel Nachdem über Jahrzehnte um eine europäische Gesellschaftsform gerungen worden war, wurde sie mit Wirkung der Ver- ordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE-VO) schließ- lich eingeführt. Ab Oktober 2004 war es in der EU möglich, ein länderübergreifendes Unternehmen zu gründen und Vor- teile der neuen Gesellschaftsform zu nutzen. Dabei gab die SE-VO einen rechtlichen Rahmen vor, der durch die nationalen Gesetzgeber an einigen Stellen detailliert gestaltet werden konnte. So trat am 22.12.2004 in Deutschland das Gesetz zur Ausführung der Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesell- schaft (SE) in Kraft, kurz SE-Ausführungsgesetz (SE-AG). Seither nutzen immer mehr deutsche Emittenten die SE als Rechts- form, ohne dass für die bislang vollzogenen Rechtsformwechsel eine umfassende Evaluierung vorgenommen wurde. Hier setzt unsere Analyse an. Von Prof. Dr. Dirk Schiereck und Nikolai Gallina Z um Stichtag des 30. Juni 2018 waren in allen EU-Mitgliedstaaten zusam- men 3.051 Europäische Aktiengesell- schaften registriert, davon waren aber nur 553 operativ tätig und hatten mindestens fünf Mitarbeiter. 307 der 553 SEs sind in der Bundesrepublik registriert. Die Rechts- form der SE erfreut sich also vor allem in Deutschland großer Beliebtheit. Datensatz Laut der Enforcement-Liste der BaFin fir- mieren 67 Unternehmen zum 1. Juli 2018 als SE und sind börsennotiert (Bundesan- stalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, 2018). Um die Kosten der Umwandlung einer deutschen AG in eine SE zu ermitteln, wur- den die jeweiligen Gründungs-, Umwand- lungs- oder Verschmelzungspläne oder -berichte von Unternehmen analysiert und ein Durchschnitt der Kosten ermittelt. Die Informationen entstammen den Geschäfts- berichten der Unternehmen in den jeweili- gen Jahren ihrer Gründung, Umwandlung oder Verschmelzung. Für eine Einschränkung der Anzahl un- tersuchter Unternehmen sorgt die schwie- rige Informationsbeschaffung bezüglich der drei bedeutenden Termine: der Ankün- digung des Vorhabens, der Beschlussfas- sung auf der Hauptversammlung und der tatsächlichen Umfirmierung. Der Plan des Vorstands zur Umfirmierung wird nicht von jedem Unternehmen als Pressemittei- lung oder Ad-hoc-Meldung veröffentlicht. Oftmals wird im Zuge der Einladung zur ordentlichen HV in der Tagesordnung ersicht- lich, dass der HV die Beschlussfassung über die Gründung einer SE bevorsteht. Die Umfir- mierungsmeldung wurde über Eintragungen in den Geschäftsberichten des Jahres der Umwandlung für das jeweilige Unternehmen gefunden. Letztlich umfasst unser Daten- satz nach weiteren Bereinigungen um feh- lende Kursdaten für 39 Unternehmen den Termin der Mitteilung, für 53 den Termin des Beschlusses der HV und für 53 den Ter- min der Eintragung. Kosten der Errichtung In den Geschäftsberichten der umwandeln- den Unternehmen finden sich regelmäßig die vom Management geschätzten Kosten des Rechtsformwechsels. Die tatsächlich realisierten Kosten werden in den Ge- schäftsberichten nicht kommuniziert. Die weiteren Ausführungen basieren auf die- sen Schätzungen. Die Spanne der Kosten, die durch eine Gründung, Umwandlung und Verschmel- zung entstehen, reicht von 250.000 EUR bei der RIB Software SE, STRATEC SE und SÜSS MicroTec SE bis zu 95 Mio. EUR bei der Abb. 1: Geschätzte Umwandlungskosten im Verhältnis zur Mitarbeiterzahl i R U E . o M n i g n u z l e m h c s r e V d n u g n u d n a w m U l , g n u d n ü r G r ü f n e t s o K 6 5 4 3 2 1 0 9 0 5 5 6 7 9 7 7 4 8 7 1 1 1 1 . 8 4 1 1 . 9 0 2 1 . 1 4 3 1 . 5 8 3 1 . 6 8 6 1 . 0 0 7 1 . 4 5 7 1 . 8 7 1 2 . 0 6 3 2 . 9 7 3 2 . 0 7 0 3 . 0 7 2 3 . 5 6 6 3 . 4 3 1 4 . 4 8 5 5 . 1 7 0 6 . 0 0 0 0 1 . 3 4 0 0 1 . 1 1 0 2 1 . 3 4 7 7 4 . 3 8 0 2 7 . 6 0 4 4 7 . 4 2 9 6 9 . 1 8 1 . 4 1 1 Mitarbeiterzahl Quelle: Eigene Darstellung 54 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Being Public Einmal ist keinmal? Neues zum Acting in Concert Das abgestimmte Zusammenwirken von Aktionären gehört zu den anspruchsvolleren Themen im deutschen Kapitalmarktrecht. Der Tatbestand ist verhältnismäßig nebulös, die Rechtsfolgen jedoch gravierend: Mit der wechselseitigen Zurechnung von Stimmrechten kann es für die Beteiligten zu Meldepflichten, aber auch zur Pflicht zur Abgabe eines Angebots an die übri- gen Aktionäre führen – ein Verstoß hiergegen zieht jeweils den Verlust der Rechte aus den Aktien (einschließlich Stimm- und ggf. Gewinnbezugsrecht) und erhebliche Bußgelder nach sich. Aus Emittentensicht können sich aufgrund der mit dem Tatbestand verbundenen Unsicherheiten Anfechtungsrisiken ergeben und die Abwehr aktivistischer Kampagnen an der mangelnden Eindeutigkeit der Vorschrift scheitern. In einem seiner wenigen Urteile zu diesem Thema hat sich der Bundesgerichtshof jüngst zum Thema geäußert und Licht in zwei maßgebliche Punkte des Tatbestands gebracht. Die BaFin änderte daraufhin ihre Verwaltungspraxis. Gründe genug, genauer hinzusehen. Von Dr. Lars-Gerrit Lüßmann und Dr. Sebastian Beyer E in Acting in Concert ist anzuneh- men, wenn der Meldepflichtige bzw. Bieter oder sein Tochterunternehmen sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauer- haften und erheblichen Änderung der unter- nehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken. Ausge- nommen sind Vereinbarungen im Einzelfall. „Verständigen“, „dauerhaft“, „erheblich“, „un- ternehmerische Ausrichtung“, „Einzelfall“ – gerade diese Merkmale verkomplizieren oftmals den Umgang mit der Vorschrift, die die genannten, teils schwerwiegenden Kon- sequenzen nach sich ziehen kann. Hieraus ergeben sich Unsicherheiten sowohl für Aktionäre als auch für Emittenten, die die Abgrenzung zwischen rechtlich folgenlosem Aktionärsdialog einerseits und bewusster Stimmrechtsbündelung andererseits er- schweren. Der Bundesgerichtshof hat nun zumin- dest zwei wesentliche Auslegungsfragen geklärt. So war bislang umstritten, wie der Begriff des „Einzelfalls“, der eine Stimm- rechtszurechnung ausschließt, auszule- gen ist. Insbesondere die BaFin hatte bis- lang auf die Qualität des Abstimmungs- ziels abgestellt und einen Einzelfall abge- lehnt, wenn eine einzelne Absprache eine nachhaltige Folge für die unternehmeri- sche Ausrichtung der Gesellschaft nach sich zieht oder mit ihr eine weitreichende Zielvereinbarung einhergeht. Nach dem Bundesgerichtshof liegt ein Einzelfall hin- gegen stets bei einer einmaligen Absprache vor, unabhängig von den unternehmens- m o c . e b o d a . k c o t s – s o n o n a k s o m o d t © : o t o F politischen Folgen. Dieser Auffassung hat sich nun auch die BaFin angeschlossen. Rein formale Betrachtungsweise Maßgeblich ist also eine rein formelle Be- trachtungsweise: Einmalige Absprachen seien vom Acting in Concert nicht erfasst, auch wenn sie möglicherweise erhebliche Auswirkungen auf das Unternehmen und seine Ausrichtung haben. Dies galt in dem dem Grundsatzurteil zugrunde liegenden Sachverhalt etwa für die von den beteiligten Aktionären avisierte Neubesetzung des Aufsichtsrats, mit der eine unternehmeri- sche Neuausrichtung des Unternehmens bezweckt war. Denn auch solch einer weitreichenden Zielvereinbarung lag eine einmalige Abstimmung – und damit eine Abstimmung im Einzelfall – zugrunde. Ein Acting in Concert lag also nicht vor. Der Begriff der unternehmerischen Ausrichtung, deren Änderung Gegenstand einer Abstimmung zwischen Aktionären sein kann, umfasst nach dem BGH die ZU DEN AUTOREN Dr. Lars-Gerrit Lüßmann ist Partner bei Taylor Wessing in Frankfurt und Co-Head des Bereichs Corporate/Capital Markets in Deutschland. Dr. Sebastian Beyer ist Salary Partner bei Taylor Wessing in Frankfurt und Düsseldorf. Sie sind speziali- siert auf Kapitalmarkttransaktionen mit Schwerpunkt auf öffentliche Übernahmen und M&A-Transaktionen unter Beteiligung börsennotierter Unternehmen sowie die rechtliche und strategische Beratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsen- notierter Unternehmen. 56 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Being Public Nomen est omen Wenn Vor- und Nachname für Kapitalmarkteffizienz sorgen Finanzanalysten, deren Nachnamen als „vorteilhaft“ wahrgenommen werden, lösen stärkere Marktreaktionen auf ihre Gewinn- prognosen aus, wie die neuen Forschungsergebnisse* der Cass Business School bestätigen. Nachnamen und sogar „günstige“ Vornamen von Analysten ziehen bei der Veröffentlichung von Research unterschiedliche Marktreaktionen nach sich – willkom- men in der Welt der Kapitalmarkteffizienztheorie. Von Falko Bozicevic D ie Forscher der renommierten Cass Business School fanden he- raus, dass Marktreaktionen nach den Terroranschlägen vom 11. September für Prognosen von Analysten mit nahöst- lichen Nachnamen geschwächt worden waren. Sie stellten ebenfalls fest, dass nach dem Widerstand der Regierungen Frankreichs und Deutschlands gegen den US-geführten Irakkrieg schwächere Reak- tionen des USA-Marktes auf Prognosen von Analysten mit französischen oder deutschen Nachnamen erfolgten. Diese Wirkung war bei Unternehmen mit gerin- gerem institutionellem Anteil und bei Ana- lysten mit nicht-amerikanischen Vornamen stärker ausgeprägt. Die Forscher bestimmten die „Vorteil- haf tigkeit“ eines Namens anhand der his- to ri schen Einwanderungsdaten der USA, um die Herkunftsländer mit einem bestimm- ten Fa mi liennamen in Verbindung zu brin- gen, sowie anhand der Gallup-Umfrage- daten die Vorlie ben der Amerikaner bezüg- lich anderer Länder. Urteile – aber möglichst schnell Dr. Jay Jung, Assistenzprofessor für Rech- nungswesen an der Cass Business School, erklärt, dass die Vorteilhaftigkeit des Nach- namens nicht mit der Prognosequalität wie Genauigkeit, Verzerrung und Datenaktuali- tät in Verbindung stehe, sondern vielmehr darauf hindeutet, dass Anleger aufgrund der Wahrnehmung der Nachnamen der Ana- lysten voreingenommene Urteile fällen. So stimmten die Ergebnisse mit der An- nahme überein, dass Menschen von Natur *) Die Forschungsarbeit „An Analyst by Any Other Sur name: Surname Favorability and Market Reaction to Analyst Forecasts („Ein Analyst mit sonstigem Nachnamen: Vor teilhaftigkeit des Nachnamens und Marktreaktio- nen zu Prognosen der Analysten“) ist unter Vorbehalt in der englischsprachigen Fachzeitschrift Journal of Accounting and Economics zur Veröffentlichung an genommen. aus Schlussfolgerungen ziehen, zu denen sie motiviert sind. Wenn Investoren gegen- über einem Analysten aufgrund seines Nachnamens eine positive Einstellung hät- ten, würden sie die Prognose des Analys- ten als glaubwürdiger oder als qualitativ hochwertiger beurteilen, da sie die unange- nehme Widersprüchlichkeit zwischen ihren Einstel lungen und Beurteilungen verringere, erläu tert uns Dr. Jung. Der Wissenschaftler erklärte ebenso, dass die Vorteilhaftigkeit des Nachnamens eine Komplementärwirkung auf die Karriere der Analysten habe und zu seinem berufli- chen Erfolg beitrage. Dr. Jung dazu: „Wir haben festgestellt, dass ein günstiger Familienname unter der Voraussetzung guter Prognosewerte dazu führt, dass ein Analyst eher zum renom- mierten Analysten wird und im Beruf über- lebt, wenn sein Brokerhaus seine Geschäfts- tätigkeit einstellt oder ein Fusions- und Übernahmeverfahren durchläuft.“ Diese Vorteilhaftigkeit des Nachnamens habe dann folglich auch eine Auswirkung auf die Kursentwicklung an den Aktienmärkten. Der (richtige) Nachname ist karriereförderlich Die Geschwindigkeit, mit der die Aktienpreise auf die Prognosen der Analysten rea gieren, war übrigens höher, wenn der Analyst einen vorteilhaften Nachnamen hatte. Ge- funden wurden deutlich weniger verzögerte Preisreaktionen. Laut Jung beweist die Stu- die, dass die Wahrnehmung der Investoren in Bezug auf den Nachnamen eines Analys- ten nicht nur die Informationsverarbeitung in den Kapitalmärkten, sondern auch die Kapitalmarkteffizienz beeinflusst und zu unterschiedlichen Arbeitsmarkt auswirkungen für Finanzexperten führt. Dr. Jung selbst zieht ein überraschtes Fazit: „Es ist ziemlich interessant zu sehen, wie die Vorteilhaftigkeit eines Nachnamens – und zwar völlig unabhängig vom Informa- tionsgehalt oder von der Qualität der Pro- gnose eines Analysten – die Reaktionen der Investoren und die Preisanomalien auf den Kapitalmärkten hervorruft.“ Insbeson- dere die Wahrnehmung der Amerikaner über ein günstiges Ausland sei sehr unter- schiedlich. So wird der Iran von nur 1,8% der an den Gallup-Umfragen teilnehmen- den Amerikaner als „sehr günstig“ wahr- genommen, während Kanada fast schon einhellig von 45% der Amerikaner als „sehr günstig“ angesehen wird. Wie sehr gingen die Forscher ins Detail? Durchaus etwas komplex, aber versuchs- weise verständlich formuliert lief es in etwa so: „Wir konstruieren fünf Variablen, um die zugrunde liegenden Faktoren der Nachnamensgünstigkeit zu erfassen: Die Fremdheit erfasst, ob der Name eines Ana- lysten aus amerikanischer Sicht fremd klingt. Die gleiche Abstammung erfasst die Ähnlichkeit in der Abstammung zwischen US-Bürgern und Menschen in den Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind. Die gleiche Sprache erfasst den Anteil der Länder, die mit dem Nach- namen eines Analysten verbunden sind und Englisch als Amtssprache sprechen. Die kulturelle Distanz erfasst den mittleren absoluten Unterschied in sechs Dimensio- nen des Hofstede-Kulturindex zwischen den Vereinigten Staaten und den Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind. Schließlich erfasst die Länderkorruption den durchschnittlichen Grad der wahrgenommenen Korruption in Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind“, erläutert Jung. Eine kleine Einschränkung gibt es aller- dings schon noch – denn auch die Vor- namen nahmen sich die Forscher zu Ge- müte. Und auch der spielt eine Rolle, wie 58 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Being Public Quo vadis, FinVermV? Wahrscheinlich Inkrafttreten ohne Übergangsfrist Ein Jahr später als geplant hat das Bundeswirtschaftsministerium schließlich Anfang November 2018 den Entwurf für eine novellierte Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) vorgelegt und bis Ende November Stellungnahmen der Inte- ressenverbände entgegengenommen. Angeblich soll nun am 15. März 2019 im Bundesrat darüber abgestimmt werden. Von Christina Gündel und Dr. Matthias Gündel D ie Novelle wird regeln, welche Vor- schriften der seit Anfang Januar 2018 geltenden EU-Finanzmarkt- richtlinie MiFID II künftig auch für Finanzan- lagenvermittler mit Erlaubnis nach § 34f Gewerbeordnung (GewO) gelten. Denn – anders als für KWG-lizenzierte Anlagebera- ter von Banken oder anderen regulierten Fi- nanzinstituten – gelten für freie Vermitt- ler bislang nach wie vor die Regeln, die schon vor Umsetzung der EU-Finanzmarkt- richtlinie in Kraft waren. In der Branche umstritten sind vor allem die verschärften Dokumentationspflichten – insbesondere die geplante Aufzeichnungs- pflicht für Telefonate und jegliche elektroni- sche Kommunikation wie auch ein Inkraft- treten ohne Übergangsfrist. Telefonaufzeichnung/„Taping“ Wie KWG-Institute und Banken sollen Finanzanlagenvermittler jetzt dazu ver- pflichtet werden, ihre Kundengespräche mit Orderbezug telefonisch aufzuzeichnen und zu speichern. Das gilt nicht nur für Tele- fonate, sondern für jegliche elektronische Kundenkommunikation – sogar dann, wenn es nicht zum Geschäftsabschluss kommt. Ziel und Zweck ist die Beweissicherung. Auf- zeichnungen müssen auf einem dauerhaften Datenträger erfolgen, gegen nachträgli- che Verfälschung und unbefugte Verwen- dung gesichert sein und fünf Jahre (so- fern aufsichtsbehördlich für erforderlich gehalten: sieben Jahre) aufbewahrt sowie danach gelöscht werden. Vorab müssen Anleger/Kunden über die Aufzeichnung informiert werden. Persönliche Gesprä- che dürfen auch schriftlich dokumentiert werden. Vertrieb nur an Zielmarktkunden Ebenfalls neu: Finanzanlagenvermittler sollen künftig nicht nur verpflichtet sein, Informationen zum Zielmarkt einzuholen, sondern sie dürfen ihre Produkte – ohne Ausnahme – ausschließlich an Zielmarkt- kunden vertreiben. Erhöhte Informationspflichten zu Kosten und Risiken Rechtzeitig vor Abschluss eines Geschäfts muss der Vermittler dem Anleger nun alle Informationen zur Verfügung stellen, die „nach vernünftigem Ermessen erforderlich sind, damit der Anleger Art und Risiken versteht und seine Anlageentscheidung treffen kann“. Das betrifft Finanzanlagen, damit verbundene Risiken, vorgeschlagene Anlagestrategien, Ausführungsplätze so- wie alle Kosten und Nebenkosten. Konkret bedeutet das: Infos über Ge- samtkosten und die kumulative Wirkung der Kosten auf die Rendite müssen für den Kunden zusammengefasst werden. Auf Verlangen sind alle voraussichtlich anfal- lenden Kosten sogar detailliert nach ein- zelnen Posten aufzuschlüsseln. In laufen- den Geschäftsbeziehungen müssen Kos- tenaufstellungen regelmäßig, mindestens jährlich erfolgen. Neue Regeln zu Interessenkonflikten und Vergütung sowie Provisionen Deutlich strengere Regelungen gibt es zur Vermeidung und Offenlegung von Interes- senkonflikten sowie zur Ausgestaltung der Vergütung. Statt Kunden nur auf etwaige Interessenkonflikte hinzuweisen, sollen Fi- nanzanlagenvermittler künftig alle erfor- derlichen Maßnahmen ergreifen, um sol- che Konflikte zu vermeiden. Für den Fall, dass sich „nach vernünftigem Ermessen nicht gewährleisten lässt, dass keine Be- einträchtigung der Interessen des Anle- gers riskiert wird“, müssen Gewerbetrei- bende dem Kunden künftig die Quellen des Interessenkonflikts offenlegen. 60 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Die Vergütung darf einem Handeln des Vermittlers im bestmöglichen Kundeninte- resse nicht entgegenstehen. Zuwendungen dürfen auch weiterhin vereinnahmt wer- den, müssen aber offengelegt werden und dürfen sich nicht nachteilig auf die Qualität der Vermittlung und Beratung auswirken. Geeignetheitserklärung Entsprechend MiFID II kommt bei Anlagebe- ratungen der Wechsel vom Beratungsproto- koll zur Geeignetheitserklärung. D.h., vor Ab- schluss des Vertrages muss – auf einem dau- erhaften Datenträger – die erbrachte Anlage- beratung genannt und erläutert werden, wie diese auf Präferenzen, Anlageziele und sons- tige Merkmale abgestimmt wurde. Sofern der Gewerbetreibende dem Anleger eine regel- mäßige Beurteilung der Geeignetheit der empfohlenen Finanzanlagen angeboten hat, müssen auch die Geeignetheitsberichte regelmäßig zur Verfügung gestellt werden. ZU DEN AUTOREN Dr. Matthias Gündel ist Rechtsanwalt und Geschäftsführer der auf das gesamte Kapitalmarktrecht spezialisier ten Kanzlei Gündel & Katzorke Rechtsanwalts- gesellschaft mbH. Christina Gündel ist Rechtsanwältin und betreut vorrangig Registrierungs- und Zulassungsverfahren im KAGB und KWG. Ihr Schwerpunkt ist Aufsichts- und Vertriebsrecht.

HV-Recht Hauptversammlung und DSGVO Aktionärsdaten – aber sicher Die Hauptversammlungssaison 2019 dürfte durch zwei rechtliche Meilensteine geprägt sein: die Aktionärsrechterichtlinie II – die dazu führen dürfte, dass 2019 nicht viel geändert wird, denn man wartet ab, was dann 2020 alles umgesetzt werden muss –, und die Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO), bei der letztes Jahr am 25. Mai die Schonfrist endete. Ein Zeitpunkt, zu dem eine Vielzahl der Hauptversammlungen bereits einberufen war. Dass das Thema Datenschutz für die HV praxisrelevant ist, zeigt nicht zuletzt diejenige von thyssenkrupp, bei der ein Aktionär in einer Wortmeldung monierte, seine personenbezogenen Daten wären nicht ausreichend geschützt und die Datenschutzhinweise gummiartig. Doch worum geht es eigentlich? Von Maria Sieghart I n dem konkreten Fall thyssenkrupp trat auf der Hauptversammlung am 1. Februar 2019 zu fortgeschrittener Stunde ein Aktionär ans Rednerpult und stellte Fragen betreffend die Art der gesammelten Daten und die Löschungsfristen. Dabei hing er sich auch am Abstimmungsverfahren auf, denn man stimmte erstmals mit Tablet- Computern ab, nach Stimmblöcken in den vergangenen Jahren. Konkret monierte er, dass man nicht erkennen könne, welche Daten hinter dem QR-Code auf seiner Stimmkarte stecken würden. Er befürchtete gar, dass sein Fingerabdruck gespeichert würde, und fragte, welche personenbezo- genen Daten die Gesellschaft im Rahmen der Abstimmung bekommen würde. Aktionärsdaten – aber welche? Unternehmen dürfen und müssen im Zuge der Hauptversammlungseinladung und -durchführung Daten sammeln und spei- chern. Das Aktiengesetz als Lex specialis steht da über der DSGVO. Sowohl bei Inha- ber- als auch bei Namensaktien erhält ein Unternehmen an verschiedenen Stellen personenbezogene Daten: im Einberufungs- prozess, wenn ein Aktionär Tagesordnungs- erweiterungen oder Gegenanträge stellt; im Anmeldeprozess, wenn der Aktionär eine Eintrittskarte für sich oder seinen Ver- treter bestellt; im Teilnahmeverzeichnis, das bis zu zwei Jahre nach der HV von Aktionären eingesehen werden kann, oder auch im notariellen Protokoll, wenn bei- spielsweise ein Widerspruch zu Protokoll gegeben wird. Diese Sammlung der Aktionärsdaten er- folgt dabei unabhängig von der Art der Eintrittskarte oder Art der Abstimmung. Auch bei Stimmkarten oder Stimmblöcken kann (und muss) das Abstimmungsverhal- ten jedes Aktionärs nachvollzogen werden. Und auch die Speicherung der Aktionärs- adressen, der Vertreteradressen, der Depot- banken sowie der Besitzarten resultiert aus den Vorschriften des Aktiengesetzes, denn nur mit Kenntnis dieser Daten kann eine HV durchgeführt werden. Aktionärsdaten – aber transparent Auch den Aktionären ist bewusst, dass die Daten beispielsweise durch eine Bank wei- tergegeben werden – wie sollte ansonsten bei Bestellung einer Eintrittskarte selbi- ge im Briefkasten landen? Anscheinend sind viele Aktionäre jedoch erst jetzt sen- sibilisiert und hinterfragen das Vorgehen und die Sammlung von Daten. Die DSGVO jedoch untersagt nicht das Sammeln von Daten per se. Es geht auch darum, dass (in diesem Fall) Aktionäre präzise, transpa- rent, verständlich und in leicht zugängli- cher Form über die Speicherung informiert werden. Aktionärsdaten – aber wie wird informiert? Hier zeichnet sich in der Literatur ebenso wie in der Praxis kein einheitliches Bild. Eine Untersuchung von 60 verschiedenen Einberufungen von Hauptversammlungen, die nach dem 25. Mai 2018 stattgefunden haben, hat das eindeutige Ergebnis 62 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ gebracht, dass es kein Ergebnis gibt: Zu unterschiedlich sind die Datenschutzhin- weise, die veröffentlicht wurden. Zwischen drei Zeilen und vier Seiten waren die Daten- schutzerklärungen lang, die im Bundesan- zeiger mit der Einberufung veröffentlicht wurden. Die Wortmeldung des Aktionärs auf der HV von thyssenkrupp macht deutlich, dass sich Aktionäre bislang unsicher und nicht ausreichend informiert bezüglich der Ver- wendung ihrer Daten fühlen. So monierte er beispielsweise auch, dass der Datenschutz- beauftragte des Unternehmens nicht auf der HV zugegen war. Die Kritikpunkte sind auf jeden Fall ein Indiz, dass die Daten- schutzhinweise im Zweifel eher ausführ- lich formuliert werden sollten. ZUR AUTORIN Nach dem erfolgreichen Abschluss ihres BWL-Studiums mit den Schwerpunkten Marketing, Personalwesen und Wirt- schaftsenglisch gehört Maria Sieghart seit 2007 zum Team von Link Market Services. Seit 2009 ist sie als Senior-Beraterin tätig.

HV-Recht Auf dem Weg zum ARUG II Transparenz und Digitalisierung nach Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Der Referentenentwurf (RefE) zum ARUG II (Aktionärsrechterichtlinie-Umsetzungsgesetz II) liegt vor und ist auf große Resonanz im Markt gestoßen. Emittenten und Verbände haben Stellung genommen, darunter das Deutsche Aktieninstitut und der Deutsche Investor Relations Verband DIRK. Die vorgelegten Regeln zu Information und Identifizierung der Aktionäre und zur Erleichterung der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung wurden überwiegend begrüßt. Nun wird intensiv am Regie- rungsentwurf gearbeitet. Bis zum Ablauf der Umsetzungsfrist im Juni 2019 bleibt nicht viel Zeit. Von Dr. Konrad von Nussbaum schläge zu erarbeiten. Das in der Praxis wichtige Depotstimmrecht sollte nicht ge- fährdet werden. Auch der Rückweg ist künftig durch die Intermediäre sicherzustellen: Stimmabga- ben und Weisungen des Aktionärs müssen durch die Intermediäre weitergeleitet wer- den, bis sie beim Emittenten ankommen. Die Weiterleitungspflichten gelten zwar grundsätzlich gleichermaßen für Namens- und Inhaberaktien. Aber auch hier ist die Namensaktie deutlich im Vorteil. Bei Inhaberaktien ist die Weiterleitung bis zum Aktionär und wieder zurück zum Emit- tenten der unvermeidbare Standardweg. Hier drohen schwierige Kostendiskussionen zwischen Emittent und Intermediär. Neue grenzüberschreitende Systeme müssen mit ZUM AUTOR Dr. Konrad von Nussbaum ist Geschäfts- führer der ADEUS Aktienregister Service-GmbH, ein Unternehmen der Allianz. Er hat die Änderung der EU-Aktionärsrechterichtline emittentensei- tig in verschiedenen Gremien begleitet und an Stellungnahmen zum Referentenentwurf des ARUG II mitgewirkt. m o c . e b o d a . k c o t s – v o l i g a m s i s i n e d © : o t o F D as ARUG II stellt die Weichen für eine grenzüberschreitende Mitwir- kung vor allem der Privataktionä- re, insbesondere bei der Hauptversamm- lung. Besondere Vorteile bietet das ARUG II für die Namensaktie (s. Abb.). Bisher haben HV-Einladungen die Privat- aktionäre im Ausland vielfach gar nicht er- reicht. Bei Inhaberaktien ist dies so, weil es keine Verpflichtung zur grenzüberschrei- tenden Weiterleitung durch Intermediäre gibt. Bei Namensaktien bekommen zwar alle ins Aktienregister eingetragenen Aktionäre ihre HV-Unterlagen direkt an die eingetra- gene Anschrift zugeschickt, auch in das Ausland. Die im Ausland ansässigen Privatak- tionäre werden aber – anders als zunehmend die institutionellen Investoren – vielfach noch nicht an das Aktienregister gemeldet. Auch hier erfolgt dann meist keine grenz- überschreitende Weiterleitung der Infor- mationen und Rückleitung der Stimmen der Privataktionäre durch Intermediäre. Europaweit strenge Fristen Künftig sind alle in Europa aktiven Interme- diäre verpflichtet, Informationen zu HVs und Corporate Actions in der Intermediärskette bis zum Aktionär durchzuleiten. Dazu gibt es aus Europa strenge Fristen: Wer eine Infor- mation vor 16 Uhr erhält, muss sie nach der Durchführungsverordnung zur Aktionärs- rechterichtlinie taggleich an den nächsten In- termediär weiterleiten, bei späterem Erhalt am nächsten Geschäftstag, bis schließlich der wahre Aktionär erreicht ist. Hier wird es in der Überarbeitung des RefE darum gehen, die Weiterleitungskette durch die Intermediäre so praktikabel zu regeln, dass eine Aufbereitung von Informationen noch ermöglicht wird, z.B. um eine Stimmrechts- vertretung anzubieten und Abstimmvor- 64 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

HV-Recht ARUG II Der Anfang vom Ende für Inhaberaktien? Aufgrund der geänderten europäischen Aktionärsrechterichtlinie muss zeitnah eine Reihe von Änderungen in den deutschen Gesetzen vorgenommen werden. Bildhaft wird teilweise bereits „der Tod der Inhaberaktie“ vorhergesagt. Für eine solche Bewertung ist es sicher noch zu früh. Denn nach wie vor besteht in Teilen noch Unsicherheit, welche Änderungen sich für die Inhaberaktie ergeben werden, die in der Diskussion im Vergleich zur Namensaktie eher ein Schattendasein fristet. Die europäische Richtlinie differenziert nicht zwischen den beiden Aktienarten, was in der Praxis viele Fragen für Inhaberaktien aufwirft. Dieser Artikel fokussiert sich auf den Einladungs- und Abstimmprozess sowie auf das Identifikationsverlangen und die damit verbundenen Änderungen. Von Dr. Katharina Stüber und Christof Schwab D ie europäischen Vorgaben sehen vor, dass zwingend Regelungen zur Identifikation und Information von Aktionären in nationalem Recht enthalten sein müssen. So soll die Mitwirkung von Aktionären im Sinne einer langfristig stabi- len positiven Entwicklung der Unterneh- men gefördert werden. Die Kommunikati- onsmöglichkeiten zwischen der Gesell- schaft und ihren Aktionären sollen verbes- sert werden, sodass die Aktionäre ihre Rechte leichter ausüben können. Dies ist mit Blick auf die häufig langen sog. Inter- mediärsketten nicht ganz trivial. Es wird künftig gesetzliche Informationsansprüche der börsennotierten Gesellschaft zur Er- mittlung der Identität ihrer Aktionäre ge- ben – und zwar auch für Inhaberaktien. Dies stellt für die bislang unterjährig grundsätzlich anonym bleibenden Inhaber- aktionäre eine Revolution dar und nähert m o c . e b o d a . k c o t s – V l a y m d u y © : o t o F die Inhaberaktie der Namensaktie an. Nicht- börsennotierte Gesellschaften können ei- nen solchen Anspruch nur durch Aufnahme einer Regelung in ihrer Satzung vorsehen („Opt-in“). Nach derzeitigem Stand wird den Gesell- schaften ein solcher Anspruch für jeden Aktionär eingeräumt, d.h. auch bei bloßer Kleinstbeteiligung. Zwar sollen die Gesell- schaften ihr Informationsverlangen auf be- stimmte Mindestbeteiligungen beschrän- ken können, doch stellt sich in der Praxis die Frage, wie dies bei Verwahrung der Ak- tien bei unterschiedlichen Depotbanken praktisch umgesetzt werden soll. Den Ge- sellschaften soll es möglich sein, ihr Infor- mationsverlangen direkt gegenüber den ih- nen bekannten Intermediären geltend zu machen oder auch mit gleicher Wirkung durch Veröffentlichung im Bundesanzei- ger, was wiederum eine zusätzliche Bürde für die Intermediäre bedeuten würde. Um das europäische Ziel der verbesser- ten Kommunikation mit allen Aktionären zu erreichen, kann der Informationsan- spruch über die nationalen Grenzen hinweg – auch in Drittstaaten – geltend gemacht werden. Das für Inhaberaktien neue Instrument des Identifikationsverlangens wird künftig sicherlich von so manchem Emittenten auch bei der gezielten Abwehr aktivisti- scher Angriffe eingesetzt werden. Gleich- zeitig stellt sich aber vor dem Hintergrund der gerade kürzlich weiter verschärften Datenschutzbestimmungen die Frage, wie die erhaltenen Daten verwaltet werden. Hier bieten sich den bisher für Namensak- tien geführten Aktienregistern ähnliche Datenbanken an. Eine Klarstellung zum Umgang mit diesen Daten durch den Gesetz- geber ist wünschenswert, damit die Gesell- schaften rechtssicher von ihrem Informati- onsanspruch Gebrauch machen können. Zu beachten ist, dass der Emittent die Kosten für sein Auskunftsersuchen zu tragen hat, ohne dass er diese im Vorfeld berechnen kann, da die Höhe der tatsächlichen Kosten insbesondere von der Zahl der Intermediäre abhängen wird, die ihm jedoch vor der Abfrage nicht bekannt ist. ZU DEN AUTOREN Dr. Katharina Stüber ist Counsel bei Allen & Overy und berät börsenno- tierte Gesellschaften, Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder im Aktien- und Kapitalmarktrecht, insbesondere auch rund um die Hauptversammlung, von der Vorbereitung bis hin zu streitigen Verfahren. Als Director Business Development bei Computershare Deutschland verantwor- tet Christof Schwab die Weiterentwicklung des gesamten Leistungsportfolios, von der Aktienregisterführung über Versammlungs- services bis hin zu Proxy-Solicitation- Maßnahmen und Mitarbeiterbeteiligungs- programmen (Employee Equity Plans). 66 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

HV-Recht Allgemein verständlich und transparent Neuregelung zur Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung im ARUG II Einer der zentralen Punkte der anstehenden Aktienrechtsreform betrifft die Vergütung für Vorstand und Aufsichtsrat. Ziel ist die Verhinderung von „Gehaltsexzessen“ durch ein Bündel von Maßnahmen. Der deutsche Gesetzgeber hat nunmehr einen Gesetzesentwurf vorgelegt, der diese Vorgaben umsetzt. Die neuen Regelungen, die nur für im Regulierten Markt notierte Ge- sellschaften gelten, lassen sich im Kern in drei Blöcke aufteilen: Erstellung einer Vergütungspolitik für den Vorstand, ein zwingendes „Vergütungsvotum“ durch die Hauptversammlung für den Vorstand, Erstellung eines Vergütungsberichtes und Anpassung der Aufsichtsratsvergütung an ein ähnliches System. Von Dr. Mirko Sickinger und Dr. Thorsten Kuthe K ünftig muss der Aufsichtsrat eine sogenannte Vergütungspolitik für den Vorstand festlegen. Es handelt sich dabei um Leitlinien, an denen der Aufsichtsrat sich bei der Festlegung der individuellen Vergütung für die einzelnen Vorstände orientiert. Das Gesetz listet Mindestangaben auf, die in der vom Auf- sichtsrat zu beschließenden Vergütungs- politik enthalten sein müssen, aber nur, soweit die entsprechenden Bestandteile tatsächlich vorgesehen sind. In der Praxis ist zu erwarten, dass sich hier eine Mi- schung aus Standardtexten einerseits und individuell an die einzelne Gesellschaft angepassten Texten anderseits entwickelt. Ab in die Hauptversammlung damit Der Aufsichtsrat muss der Hauptver- sammlung mindestens alle vier Jahre eine Der HV-Beschluss über die Aufsichtsratsvergü- tung ist nicht wegen eines Verstoßes gegen die Angabepflichten zur Vergütungspolitik anfechtbar. Vergütungspolitik zur Beschlussfassung vorlegen. Stimmt die Hauptversammlung dem Vorschlag des Aufsichtsrats zu, muss der Aufsichtsrat grundsätzlich die indivi- duelle Vorstandsvergütung in Übereinstim- mung mit einer der Hauptversammlung vorgelegten Vergütungspolitik festsetzen. Das Gesetz erlaubt dem Aufsichtsrat, in besonderen Situationen von der Vergü- tungspolitik abzuweichen. Interessanter ist die Frage, was passiert, wenn die Hauptversammlung einen vorge- legten Vorschlag des Aufsichtsrats für die Vergütungspolitik ablehnt. Die Antwort: the- oretisch gar nichts. Der Aufsichtsrat darf auch eine abgelehnte Vergütungspolitik um- setzen. Der Hauptversammlungsbeschluss hat lediglich empfehlenden Charakter. In der Praxis ist allerdings nicht sehr wahr- scheinlich, dass ein Aufsichtsrat, der ja immerhin von der Hauptversammlung ge- wählt wird, offensiv eine Politik umsetzt, die von der Mehrheit der Hauptversamm- lung abgelehnt wurde. Wenn die Hauptver- sammlung die vorgelegte Politik nicht billigt, so hat der Aufsichtsrat jedenfalls der nächsten Hauptversammlung eine „überprüfte“ Vergütungspolitik (zwin- gend) vorzulegen. Hinsichtlich der Bin- dungswirkung des Hauptversammlungs- beschlusses über die Vorlage einer über- prüften Vergütungspolitik gilt das Gleiche wie vorher. In Übereinstimmung mit dem bisheri- gen Recht soll die Anfechtbarkeit des 68 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Beschlusses zur Vergütungspolitik ausge- schlossen sein. Das ist auch sinnvoll, da der Beschluss eben nur empfehlenden Charakter hat. Beschluss und Vergütungs- politik sind unverzüglich im Internet zu veröffentlichen, insoweit wird Transpa- renz hergestellt. ZU DEN AUTOREN Dr. Mirko Sickinger, LL.M. ist Rechts- anwalt und Partner im Kölner und Frankfurter Büro der Sozietät Heuking Kühn Lüer Wojtek. Er berät schwerpunkt- mäßig im Kapitalmarktrecht, im Bereich Gesellschaftsrecht sowie M&A. Die von ihm beratenen Transaktionen umfassen IPOs und Secondary Offerings, Anleiheplatzierungen, öffentliche Übernahmeangebote und Unternehmenskäufe privat gehaltener Gesellschaften. Dr. Thorsten Kuthe ist Partner am Kölner Standort von Heuking Kühn Lüer Wojtek. Er ist Experte u.a. für Börsengänge (Equity und Debt), Private- Equity- und M&A-Transaktionen.

HV-Recht Generaldebatte – Risiko oder Chance? Rein formal heranzugehen, greift zu kurz Betrachtungen zur Generaldebatte fokussieren meist eine regelkonforme Durchführung und die Vermeidung von Anfech- tungsrisiken. Ist diese Herangehensweise falsch? Im Gegenteil, sie ist essenziell für das Gelingen einer Hauptversammlung. Die Beschränkung auf das rein Formale allerdings vernachlässigt die Gestaltungsmöglichkeiten einer Generaldebatte durch eine offene und angemessene Kommunikation mit den Aktionären. Von Nicola Bader J a, es gibt Hauptversammlungen, bei denen schon im Vorfeld klar ist, dass sie einen eher unruhigeren Verlauf neh- men werden und es seitens der Aktionäre viel Kritik und Unmut hageln wird. Und es gibt auch die Hauptversammlungen, bei denen – erwartet oder nicht – allseits be- kannte „Aktionäre“ versuchen, durch stete Provokation, Einschüchterungsversuche oder eigenes Fehlverhalten Formfehler her- beizuführen. Vor allem in letzterem Falle verbleibt der Gesellschaft meist nur noch der Blick durch das Brennglas der Form- fehlervermeidung. Glücklicherweise gibt es auch Haupt- versammlungen, und dabei dürfte es sich nach wie vor um die Mehrheit handeln, die von Aktionären besucht werden, die aus Inte resse und zur Sicherung ihres Invest- ments die Geschäftspolitik kritisch hinter- fragen, Entwicklungschancen erfragen und sich einen offenen Dialog mit der Geschäfts- führung wünschen. Und für die General- debatten dieser Versammlungen spielen weitere Faktoren eine wichtige Rolle. Aber zuerst zur Pflicht, denn die gewis- senhafte Vorbereitung der Fragen- und Ant- wortrunde ist eine Grundvoraussetzung für deren Erfolg. Erste Anlaufstelle für Redner Es ist entscheidend, dass Versammlungs- leiter und Backoffice umgehend und lau- fend über Wortmeldungen und deren Anlass (Frage-, Antragsstellung, erneute Wortmel- dung) informiert werden, weshalb der Wortmeldetisch bestenfalls in das elektro- nische Kommunikationssystem zwischen Backoffice und Bühne eingebunden ist. Auch die Auslage von Teilnehmerverzeich- nis und der weiteren Unterlagen in ausrei- chender Menge (und je nach Tagesordnung kann das sehr umfangreich sein), die Mög- lichkeit zur Einsichtnahme vor Ort auch für mehrere Personen gleichzeitig (Stühle), hilft, Verzögerungen der Generaldebatte durch lautstark geführte Diskussionen am Wortmeldetisch zu vermeiden. Die Schaltzentrale Es mag in sehr kleinen Gesellschaften noch vorkommen, dass der Vorstand die gestell- ten Fragen selbst notiert und anschließend direkt beantwortet; aber für den überwie- genden Teil der Aktiengesellschaften ist ein sorgfältig geplantes Backoffice unum- gänglich. Stenografen, Anzahl der Berater, eingesetzte Technik, Übertragung von Bild und Ton, Workflow innerhalb des Back- office, Kommunikation mit der Bühne, räumliche Entfernung zur Bühne … kurzum, die adäquate Gestaltung des Backoffice ist ein maßgeblicher Baustein zur effektiven, also zeitnahen und umfassenden Fragen- beantwortung durch das Podium. Souveräne Leitung der Debatte Schlussendlich wird ein versierter Ver- sammlungsleiter, der seine Rechte und Pflich- ten genauestens kennt, mit Ermahnungen bis hin zum Wortentzug, allgemeiner Rede- zeitbegrenzung bis hin zur Schließung der Rednerliste oder gar der Generaldebatte und anderen Ordnungsmaßnahmen sicher um- zugehen weiß, auch schwierige General de- batten nicht aus dem Ruder laufen lassen. Wel- che weiteren Möglichkeiten zur Steuerung der Generaldebatte hat die Gesellschaft? 70 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Chance: Vorstandsrede Die Berichterstattung durch Vorstand und Aufsichtsrat läutet die Generaldebatte so- zusagen ein. Mit diesem Instrument lässt sich durchaus Einfluss auf den Verlauf der anschließenden Debatte nehmen. Eine Vorstandsrede, die sich lediglich auf das Allernotwendigste beschränkt, wird zweifelsohne mehr Fragen nach sich ziehen und so die Generaldebatte unnötig in die Länge ziehen. Zieht sie sich dagegen über eineinhalb Stunden hin, ohne dass die Tagesordnung diese Ausführlichkeit erforderlich macht, strapaziert das die Zuhörer unnötig. Folgt dann gleich im Anschluss noch der Hin- weis des Versammlungsleiters, die Aktio- näre mögen doch bitte in der nun folgenden Generaldebatte kompakt vortragen und man behalte sich eine Redezeitbeschränkung ZUR AUTORIN Nicola Bader ist Geschäftsführerin der BADER & HUBL GmbH. Sie berät Un ter- nehmen in allen Phasen einer Veranstaltung vom Kickoff-Meeting über Planung & Organisation bis hin zum Personal und der Medientechnik.

Service Richtig reden! Wie Sie durch bessere Kollegenansprache mehr erreichen In kaum einem anderen Bereich klaffen Eigen- und Außenwahrnehmung weiter auseinander als in der Frage des juristi- schen Kommunikationstalents. Die meisten Anwälte halten sich für überdurchschnittlich sprachbegabt. Viele Redakteure schütteln darüber nach meiner über zwanzigjährigen Berufserfahrung nur den Kopf. Auch in der Binnenkommunikation kommt es immer wieder zu Situationen, die in ganz ungeahnter Weise entgleiten. Das ist umso ärgerlicher, als interne Gespräche schon heute einen großen Raum im Anwaltsalltag einnehmen. In Zukunft werden sich Kommunikationsfehler stärker rächen denn je, denn die Zahl der juristischen Dienstleister wächst, der Kampf um den Nachwuchs wird ebenfalls größer. Höchste Zeit zum Beherzigen einiger Basics. Von Dr. Anette Schunder-Hartung V or vier Jahren (GoingPublic Maga- zin Special Kapitalmarktrecht 2015, S. 70) hat im aufgeführten Fallbeispiel Timber Holtz/Partner Holtz seine damalige Senior Associate Dr. Rose an die Konkurrenz verloren. In dem Bemü- hen, allseitig für ausreichend Arbeit und Umsatz zu sorgen, hatte er ihr eine „Fristsa- che!“ am späten Donnerstagnachmittag et- was zu laut und zu wortkarg auf den Tisch geknallt, und das nicht zum ersten Mal. Sein Pech war, dass eine Stammtischfreun- din Roses der gut ausgebildeten Nach- wuchskraft vom guten Klima bei Stein & Partner vorgeschwärmt hatte. Rose wech- selte dorthin. Kommunikationsklassiker Vier-Ohren-Modell Nach dem „Hamburger Vier-Ohren-Modell“ des Psychologen und Kommunikations- wissenschaftlers Friedemann Schulz von Thun beschränkt sich keine Aussage auf den darin enthaltenen Informations- oder Sachaspekt zum Gegenstand. Darü- ber hinaus soll ihr Empfänger zu einer Reaktion veranlasst werden: Sie enthält also einen Appell. Daneben sind auf einer dritten und vierten Ebene die soge- nannte Selbstaussage, Selbstkundgabe oder -offenbarung und schließlich der Beziehungsaspekt zu berücksichtigen. Dies gilt sowohl für den, der spricht, als auch für diejenige, die ihm zuhört. Und während im vorgenannten Beispiel Holtz offenbar vor allem die Sachaussage „Geschäft anbei!“ transportieren meinte, scheint Rose in erster Linie die zu Psychografien. Zu deren bekanntesten zählt das auf William Moulton Marston zurück- gehende DISG-Modell aus dem Jahr 1928. Danach sollten Sie unter den Adressaten Ihrer Botschaften vier grundlegende Typen unterscheiden, denen jeweils auch Farb- werte zugeordnet sind und die sich durch folgen de zentrale Merkmale auszeichnen: Dominanz, Initiative, Stetigkeit und Gewis- senhaftigkeit. Bei näherer Betrachtung gilt: • „Rote“, dominante Typen präsentieren sich als egoistisch, direkt und an- spruchsvoll, • „gelbe“, initiative Typen bestechen als begeisterungsfähige Teamplayer, Beziehungsbotschaft „Ich Chef, Du nix!“ herausgehört zu haben. Typenlehre nach dem DISG-Modell Nun hätte es durchaus Persönlichkeitsty- pen geben können, denen Holtz’ Ansage in dieser Form vollends ausgereicht hät- te: Eine gelungene Kommunikation ist im- mer auch eine Frage des richtigen Adres- sierens ganz unterschiedlicher Persön- lichkeitstypen. Nicht alle Kolleg(inn)en ticken wie man selbst – und im Sinne ei- nes breiten Handlungsspektrums ist das in einer komplementär aufgestellten Gruppe auch gar nicht schlecht. Man muss sich dann aber klarmachen, mit wem man es in etwa zu tun hat – und ihn oder sie auch sprachlich entsprechend adressieren. Um die Breite des Spektrums zu ver- deutlichen, gibt es ganz unterschiedliche ZUR AUTORIN Dr. Anette Schunder-Hartung arbeitet seit über 20 Jahren sowohl juristisch als auch publizistisch, aktuell als Mitherausgeberin des Großhandbuchs „Recht 2030“, dfv 2019. Die langjährige Rechtsanwältin und Lehrbeauftragte der Frankfurter Universität für das Vergaberecht ist Inhaberin von aHa Strategische Kanzleientwicklung. Sie ver- anstaltet bundesweite Kanzleireihen für ein Netzwerk aus über 80 Wirtschaftssozietäten und Unternehmen, ist eine viel gefragte Moderatorin und Sparringspartnerin. 72 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Service Investieren Sie in sich selbst Zusammenfassungen als Enabler für lebenslanges Lernen „Wissen ist Macht“, sagte schon der Philosoph Francis Bacon. Es versetzt uns in die Lage, bessere Entscheidungen zu tref- fen – ob im Beruf oder im Privatleben. Gerade auch im Bereich Finanzen gilt dies aktuell mehr denn je. In den vergangenen Jahren hat sich einiges getan: Immer mehr sogenannte Fintechs, also Start-ups, die sich im Bereich Finanzen bewegen, brin- gen mit disruptiven Geschäftsmodellen die Traditionshäuser in Zugzwang. Neue Währungen schießen aus dem Boden – mit dem Start von Bitcoin vor zehn Jahren und dem 2018 entstandenen Hype um Kryptowährungen gab es nicht wenige Experten, die bereits das Ende des alten Geldes einläuten wollten. Bei diesen rasanten Entwicklungen ist es von äußerster Wichtigkeit, geschulte Mitarbeiter mit einem Wissensstand auf der Höhe der Zeit zu haben, um als Unternehmen weiter- hin wettbewerbsfähig zu bleiben. Von Patrick Brigger m o c . e b o d a . k c o t s – a v o r e s a v e t t u K l a r e V © : o t o F Doch nicht nur neue Technologien prägen die Finanzbranche. Vergan- gene Bilanzskandale oder die Finanz- krise von 2007 bestimmen die Politik regu- lierender Institutionen, man denke etwa an das Verbot von Leerverkäufen beim Zah- lungsdienstleistungsunternehmen Wirecard durch die BaFin. Es gilt, aus der Vergangen- heit zu lernen und Fehler nicht zu wieder- holen. Doch wer hat heute noch die Zeit, sich dieses Wissen anzueignen? Lebenslanges Lernen Für Unternehmen ist es fundamental, dass sich Mitarbeiter weiterbilden und über aktuelle, relevante Businessthemen informiert sind. Zur Bewältigung dieser Herausforderung bieten sich beispiels- weise Zusammenfassungen von Business- büchern an, sogenannte Abstracts. Sie stellen eine gute Möglichkeit dar, sich in einer schnelllebigen Geschäftsumgebung effizient Wissen anzueignen: Mitarbeiter können die Zusammenfassungen in kur- zer Zeit lesen und die wichtigsten Inhalte von Büchern, Fachartikeln oder TED Talks leicht erfassen. Viele Unternehmen setzen beispielsweise diese Lösung be- reits zur Weiterbildung ihrer Führungs- kräfte und des Managements ein. Für kleinere und mittelständische Betriebe ist das getAbstract-Portal eine kosten- günstige Lösung anstelle einer aufwendi- gen Lernplattform. Wer dagegen bereits über ein Learning-Management-System (LMS) verfügt, kann dies mit anderen Plattformen integrieren. Lernen im Sinne des Unternehmens Mit dem Learning-Configurator-Tool haben Weiterbildungsverantwortliche die Mög- lichkeit, aus der Abstract-Bibliothek pass- genaue Trainings zusammenzustellen. Oder sie wählen aus mehreren Hundert bereits 74 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ vorkonfigurierten Kursen aus. Jedes Unter- nehmen mit einem sogenannten Enter- prise-Account erhält einen Lernberater zur Seite gestellt. Dieser ist nah am Kunden und ermittelt gemeinsam mit ihm, wo das Unternehmen Probleme hat und wie man diese mit einem passenden Wissensan- gebot lösen kann. Anschließend hilft er dabei, geeignete Themen auszuwählen sowie Leselisten und Kurse zusammen- zustellen. Hat ein Betrieb z.B. Probleme damit, Mitarbeiter für Innovation zu be- geistern, empfiehlt der Lernberater Titel, die die Innovationsbereitschaft fördern. ZUM AUTOR Patrick Brigger ist Mitgründer und Vor- sitzender von getAbstract. Seinen Ph.D. erhielt er von der ETH Lausanne. Von 1995 bis 1998 war er Mitarbeiter und später Leiter des Signal Processing Laboratory der National Institutes of Health in Washington, D.C. 1999 gründete er getAbstract mit. 2005 zogen Patrick Brigger und Mitgründer Thomas Bergen in die USA und bauten dort den amerikanischen Markt auf. Er ist Vorsitzender des Verwaltungsrates und COO.

Service Partner der Ausgabe im Portrait Die ADEUS Aktienregister-Service-GmbH unterstützt als Komplett- Dienstleister Unternehmen beim Aufbau und bei der Führung von Aktienregistern sowie bei der Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen. Seit der Gründung 1999 ist das zur Allianz Gruppe gehörende Unternehmen Ansprechpartner zu allen Fragen rund um das Thema Namensaktie, von der Umstellung auf Namens- aktien über Kapitalmaßnahmen und IPOs bis hin zu Auskunftsver- langen zur Erhöhung der Transparenz im Aktienregister. Langjährige Marktexpertise, stetige Weiterentwicklung der Prozesse und Produk- te sowie modernste und sicherste Technik zeichnen ADEUS als den führenden Anbieter von Aktienregister-Services aus. Zu den innova- tiven Meilensteinen bei der HV-Vorbereitung gehören der Online- Service für Aktionäre, der Versand von HV-Unterlagen per E-Mail, De-Mail und E-Post, die Eintrittskarte zum Selbstdruck oder auf das Smartphone sowie die Online-Briefwahl. Zur HV wird das Angebot durch eine Abstimmung mit dem Tablet als elektronische Sammelur- ne ergänzt, sodass für Aktionäre ein durchgängig digitalisierter Prozess zur Verfügung steht und auf Papier weitgehend verzichtet werden kann. ADEUS arbeitet aktiv bei der Gestaltung der gesetzlichen Rahmenbedingungen mit und engagiert sich in diversen Gremien für die Namensaktie. Ansprechpartner: Klaus Schmidt Geschäftsführer Dr. Konrad von Nussbaum Geschäftsführer ADEUS Aktienregister-Service-GmbH Königinstraße 28 80802 München Tel: +49 89 3800 – 39 00 Fax: +49 89 3800 – 39 10 www.adeus.com Die BADER & HUBL GmbH ist ein Fullservice-Anbieter im Bereich Hauptversammlungen und bereits seit dem Jahr 2002 am Markt. Von der detaillierten Terminplanung, der form- und fristgerechten Einberufung der Hauptversammlung, dem Leitfaden für den Versammlungsleiter bis hin zu Vorstandscoaching, Präsenzermitt- lung und dem eigenen, geschulten HV-Personal deckt die Agentur das ganze Spektrum in der Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen ab. Seit 2013 wird auch der komplette Service rund um die Aktienregisterführung angeboten. Großer Wert wird auf die Kompetenz des gesamten Teams gelegt. Spezialisiert ist das Unternehmen auf mittlere, aber auch kleine Aktiengesellschaften und deren Hauptversammlungen; so ist die individuelle und persönliche Betreuung und Beratung eines jeden Kunden gewährleistet. Langjährige und vertrauensvolle Kun- denbeziehungen sind das Ergebnis. Insbesondere Börsenneulinge 76 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ sind bei BADER & HUBL aufgrund des Beratungsschwerpunktes gut aufgehoben. Ansprechpartner: Gabriele Hubl E-Mail: gabriele.hubl@baderhubl.de Tel.: +49 7142 788667-15 Nicola Bader E-Mail: nicola.bader@baderhubl.de Tel.: +49 711 234318-12 BADER & HUBL GmbH Friedrich-List-Str. 4a 70565 Stuttgart www.baderhubl.de

Service GÖRG Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB ist eine der führenden Wirtschaftskanzleien in Deutschland. Mit 290 Anwälten und Steuerberatern an den fünf Standorten Berlin, Frankfurt am Main, Hamburg, Köln und München berät GÖRG in allen Bereichen des Wirtschaftsrechts auf höchstem Niveau. maximale Transaktionssicherheit bieten. Zudem schätzen unsere Mandanten unseren pragmatischen und ergebnis orientierten Beratungsansatz. Die Schwerpunkte von GÖRG liegen unter anderem in der Beratung börsenorientierter und größerer mittelstän discher Unternehmen im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie bei finanziellen Restrukturierungen. GÖRG verfügt insbesondere über umfang- reiche Erfahrung bei der Restrukturierung von Unternehmensan- leihen nach dem Schuldverschreibungsgesetz und in der Insol- venz. Ansprechpartner: Dr. Christian Becker Partner, Rechtsanwalt E-Mail: cbecker@goerg.de Tel.: +49 89 3090667-39 Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung können wir unseren Mandanten auch bei äußerst komplexen (Re-)Strukturierungen www.goerg.de Graf Kanitz, Schüppen & Partner ist eine Partnerschaft von Rechtsanwälten, Wirtschaftsprüfern und Steuerberatern mit Büros in Stuttgart und München. Wir beraten Unterneh- men und Unternehmer, darunter vorwiegend mittelständi- sche, auch börsennotierte Familiengesellschaften sowie Privat personen mit besonderem Beratungsbedarf in we- sentlichen Fragen des Wirtschaftsrechts. Unsere fach- lichen Schwer punkte liegen insbesondere im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, im M&A-Bereich sowie im Steuer- recht. Die Expertise und Ressourcen unserer Berater werden durch ein Netzwerk deutscher und internationaler Kanzlei- en ergänzt, mit denen Graf Kanitz, Schüppen & Partner seit vielen Jahren erfolgreich zusammenarbeitet, wenn beson- ders umfangreiche oder grenzüberschreitende Transaktio- nen dies erfordern. 78 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Ansprechpartner: Prof. Dr. Matthias Schüppen E-Mail: matthias.schueppen@grafkanitz.com Tel.: +49 711 229656-115 Dr. Alexandra Tretter E-Mail: alexandra.tretter@grafkanitz.com Tel.: +49 89 23239689-115 www.grafkanitz.com

Service Bei Hoffmann Liebs finden Sie für jedes wirtschaftsrechtliche Thema einen exzellenten Partner. Das Beratungsspektrum der Sozietät umfasst nahezu sämtliche für die Unternehmenspraxis relevanten Rechtsgebiete. Unsere Kompetenzen reichen von der umfassenden wirtschaftsrechtlichen Begleitung bis zur Beratung in komplexen Transaktionen und ausgefallenen Spezialmaterien. Dabei verbinden wir die jahrelangen praktischen Erfahrungen mit den ausgeprägten Spezialisierungen aller Rechts- anwältinnen und Rechtsanwälte. Zu unseren Mandanten zählen Start-ups, kleine und mittlere Firmen ebenso wie im DAX, MDAX oder an ausländischen Börsen notierte Gesellschaften sowie die öffentliche Hand. Die Kombination aus juristischem Einfallsreichtum und wissen- schaftlicher Tiefe bestimmt die hohe Qualität unserer Beratung. Personelle Kontinuität garantiert unseren Mandanten eine persönli- che und individuelle Beratung durch vertraute Partner der Kanzlei. Ansprechpartner: Dr. Norbert Bröcker E-Mail: norbert.bröcker@hoffmannliebs.de Tel: +49 211 51882-141 Andreas Hecker, LL.M. oec. E-Mail: Andreas.hecker@hoffmannliebs.de Tel: +49 211 51882-139 www.hoffmannliebs.de Link Market Services bietet in Deutschland als Beratungs- und Dienstleistungsunternehmen kompetente und umfassende Unterstützung aus einer Hand rund um die Themen Aktien- register führung, Aktienregisteranalyse, Investoren-Identifikation, Einladungsmanagement/Versandservice, Anmeldestelle, Proxy Solicitation, Hauptversammlungs-Management und Webcast. Mit mehr als 180 Kunden und 220 Veranstaltungen jährlich gehört Link zu den führenden deutschen Anbietern in diesem Markt segment. Ein Team von ca. 60 Mitarbeitern arbeitet an den Standorten München, Düsseldorf, Frankfurt/Main und Berlin. Jeder Kunde ist für uns wichtig, und deshalb gehen wir individuell auf die jeweiligen Kundenbedürfnisse ein. Uns zeichnet insbesondere der persönliche Service aus, hierbei wird der Link- Berater Teil des Projektteams und begleitet den Kunden auf dem Weg zur und auf der Veranstaltung. Unsere IT-Lösungen können jede Herausforderung abbilden und flexibel auf die Kunden bedürfnisse eingehen – alles aus einer Hand! 80 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Link Market Services gehört zur an der australischen Wertpapier- börse ASX notierten Link Group, einem weltweit führenden Unternehmen für die Verwaltung von Daten zu den Eigentümern von Unternehmen sowie von Vermögenswerten bei Pensionskassen. Ansprechpartner: Bernhard Orlik Geschäftsführer Peter Chudaska Geschäftsführer E-Mail: info@linkmarketservices.de Tel.: +49 89 21027-0 XING: http://gp-mag.de/linkxing Facebook: http://gp-mag.de/linkfb www.linkmarketservices.de

Service Taylor Wessing ist eine führende internationale Wirtschafts- kanzlei. Unsere Anwälte beraten Unternehmen in allen Fragen des nationalen und internationalen Wirtschaftsrechts. Mit über 1.100 Anwälten an 33 Standorten in Europa, den USA, dem Mittleren Osten und Asien, einschließlich unserer Koope- rationen in Südkorea und Saudi-Arabien, bieten wir eine hoch qualifizierte und integrierte Rechtsberatung. In Deutschland ist Taylor Wessing mit mehr als 370 Beratern in Berlin, Düssel- dorf, Frankfurt, Hamburg und München vertreten. Die Schwerpunkte des Corporate/Capital Markets-Teams liegen in der Beratung im Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, insbesondere bei Transaktionen ((Public) M&A, öffentliche Übernahmen, Takeover und Activism Defence, IPOs, Kapitaler- höhungen), der strategischen Beratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsennotierter Aktiengesellschaften sowie der Betreuung von Hauptversammlungen. Ferner beraten wir bei Anleihen und Wandelschuldverschreibungen. Das Team kann auf eine umfassende Transaktionserfahrung zurückgreifen und verfügt insbesondere über die erforderli- chen Kapazitäten, auch komplexe Transaktionen effizient und in höchster Beratungsqualität zu begleiten. Ansprechpartner: Dr. Lars-Gerrit Lüßmann LL.M. (New York University) Partner Frankfurt l.luessmann@taylorwessing.com Christoph F. Vaupel LL.M. (New York University) Partner Frankfurt c.vaupel@taylorwessing.com www.taylorwessing.com Impressum Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Verlag: GoingPublic Media AG Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000 339-0, Fax: -39 E-Mail: info@goingpublic.de Internet: www.goingpublic.de Redaktion: Falko Bozicevic (Projektleitung), Svenja Lie- big, Michael Fuchs Bildredaktion: Yvonne Neff Bilder: www.stock.adobe.com Titelbild: © sdecoret - stock.adobe.com Mitarbeit an dieser Ausgabe: Tanja Aschenbeck, Nicola Bader, Dr. Christian Becker, Dr. Sebastian Beyer, Patrick Brigger, Dr. Konrad Bösl, Kay Bommer, Dr. Nor- bert Bröcker, Thorge Drefke, Dr. Marc Feiler, Dr. Ralf Frank, Nikolai Gallina, Prof. Dr. Helmut Gründl, Chris- tina Gündel, Dr. Matthias Gündel, Andreas Hecker, Bastian Heidecker, Dr. Chris tian Hillebrand, Dr. David Hötzel, Markus Joa chims thaler, Dr. Jay Jung Dr. Thors- ten Kuthe, Maximilian Lück, Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Dr. Konrad von Nussbaum, Dr. Lutz Pospiech, Dr. Tobias Riethmüller, Dr. Kai Roeske, Rudolf X. Ruter, Dr. Tors ten Schaper, Peter Scherer, Prof. Dr. Dirk Schie- reck, Dr. Anette Schunder- Har tung, Christof Schwab, Dr. Mirko Sickinger, Maria Sieghart, Dr. Katharina Stüber, Dr. Alexander Thomas, Dr. Rainer Wienke , Prof. Dr. Henning Zülch Interviewpartner: Prof. Dr. Edgar Ernst, Kai Jordan, Ingo Wegerich Lektorat: Benjamin Eder Gesamtgestaltung: Holger Aderhold, Yvonne Neff Redaktionsanschrift: s. Verlag, E-Mail: redaktion@goingpublic.de Objektleitung HV Magazin und Ansprechpartnerin Anzeigen: Anna Bertele, Tel.: 089-200033918 E-Mail: bertele@goingpublic.de Gültig ist die Preisliste Nr. 4 vom 1. November 2009 Leiter Kapitalmarktmedien und Ansprechpartner Anzeigen: Peter List, Tel.: 069-71033719 E-Mail: list@goingpublic.de Gültig ist Preis liste Nr. 10 vom 1. November 2006 Erscheinungstermine Specials/Sonderausgaben 2019: 2.3. (Special „Kapitalmarktrecht“), 31.5. (Special „Kapitalmark Italien“), 13.6. (Special „M&A Insurance“), 31.8. (Special „Geschäftsberichte & Trends“), 31.8. (Sonderausgabe „Financial Locations 2019/2020“) 18.9. (Special „Kapitalmarkt Schweiz“), 16.10. (Special „Mitarbeiterbeteiligung“), 31.10. (Special „Kapital- markt Österreich“) Preise: Einzelpreis 12,50 EUR, Life Sciences-Serie: 12,50 EUR, Sonderbeilagen 9,80 EUR, Jahresabon nement 148 EUR, Jahresabonnement Aus land 160 EUR. Alle Preise incl. Versandkosten und 7% MwSt. Abonnementverwaltung: GoingPublic Media AG GoingPublic Abo-Verwaltung Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000339-0, Fax: -39 E-Mail: abo@goingpublic.de Druck: www.viaprinto.de Haftung und Hinweise: Artikeln, Empfehlungen und Tabel len liegen Quellen zu grunde, welche die Redak- tion für verlässlich hält. Eine Garantie für die Rich- tigkeit kann allerdings nicht übernommen werden. Bei unaufgefordert eingesandten Beiträgen be hält sich die Redak tion Kür zun gen oder Nichtab druck vor. 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ISSN 1435-3474 (GoingPublic Magazin), ISSN 2190-2380 (HV Magazin) ZKZ 46103 (GoingPublic Magazin), ZKZ 64983 (HV Magazin) 82 gp hv Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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